（报告出品方/作者：红塔证券，于快、肖雪瑞）
1.公司简介
1.1.我国唯一全牌照免税运营商
中国中免成立于年，目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯一的全牌照免税运营商，拥有全国最多的家免税店，涵盖口岸店、离岛店、市内店、游轮店、机上店和外轮供应店，包括在中国28个省、直辖市和自治区的个城市经营的家及9家境外免税（包括7家在香港、澳门和柬埔寨经营和2家游轮免税店），为境内外旅客和中高端客户提供免税和有税商品。截至年底，公司是国内持有免税经营牌照的九个主体之一，并为持有经营牌照在国内经营所有种类免税店的唯一主体。
根据沙利文统计，按销售收入计算中国中免的全球排名在过去10年不断提升，从年第19名提升到年第12名，年及年位列全球第一，年占全球旅游零售市场份额的24.6%。公司在中国免税行业拥有最全面的品牌组合，与全球知名品牌建立了长期稳定的关系，并在入驻品牌资源上领先于其他免税运营商（个来自世界各地的品牌）。截至年3月31日，商品组合超过个SKU，销售的产品包括中高端香化产品、时尚品及配饰（手表、珠宝、服饰及配饰等）、烟酒、食品及其他，通过采购优势提供更高质量的产品组合和更优惠的价格。
1.2.乘免税*策东风发展迅速
自年成立以来，*策持续推动中国免税行业发展。公司初创期（-年）：初涉免税行业。年经国务院授权成立中国免税品公司，年在香港设立代理机构，年设立国内第一家市内免税店（北京），年上海市内免税店开始运营，年公司前身中国国旅股份有限公司登录上交所，中国免税行业进入新阶段。公司成长期（-年）：开拓离岛免税市场。年1月，国务院颁布了《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》；年3月，财*部公告了《关于开展海南离岛旅客免税购物*策试点》事项，在海口、三亚各开设一家离岛免税店进行试点，中国免税业迎来了更加广阔的发展机遇。公司于年在三亚开设中国第一家离岛店；年在三亚开设国内第一个旅游综合体三亚国际免税城。经过6年的发展，海南离岛免税销售额从年的9.9亿元人民币增长至年的80亿元。公司扩张期（年-至今）：加快投资并购步伐。年起公司连续两年收购了日上中国51%的股权和日上上海51%的股权，从而入驻北京和上海机场，获得首都国际机场国际区T2和T3标段随后八年的免税特许经营权，以及浦东国际机场和上海虹桥国际机场随后7年的免税特许经营权。年开设中国第一家游轮免税店。年公司剥离旅行社业务，专注免税业务。年公司收购海免公司51%股权，获得海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场以及博鳌免税店的运营权。年，三亚国际免税城收入规模达亿元左右,为国内购物中心第一名。年8月中免港股上市。
1.3.国旅集团控股，团队经验丰富
截至年三季报，中国旅游集团持有中免50.3%的股权（港股IPO前为53.3%），国资委仍为公司实际控制人，公司股权结构比较稳定。港股上市后中国中免成功引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资本9家基石投资者，合计投资7.9亿美元，约占本次发售股份的38.4%，彰显市场对公司未来发展的信心。
管理团队经验丰富。公司高级管理团队在旅游零售行业平均拥有约20年的从业经验。董事长彭辉和总经理陈国强拥有近30年的旅游零售经验。
1.4.疫前免税持续高增，疫后有税接棒发力
年至年，营收持续增长，其中免税业务的增速贡献较大，从.61亿元增加到.18亿元，年复合增速76.8%，占比95.52%；归母净利润从25.31亿元增长到46.29亿元，同比增速保持在20%以上。年疫情之后，公司积极开展线上有税业务，探索有税和免税相结合的模式，营业收入继续增长,有税业务从年的11.51亿元提升至年的.06亿元，年复合增速达到.7%，占比提升至35.5%；归母净利润由61.4亿元提升至96.54亿元，同比增速超过30%。此外公司进一步扩展在线销售业务，推出“海南离岛免税补购”、“日上上海直邮”、“CDF会员购”等线上渠道，推动线上业务走向成熟。年上半年受疫情影响营收承压，22H1营收为.51亿元，同比-22.17%，归母净利润39.38亿元，同比-26.49%。分渠道看22H1三亚市内店、海免公司、日上上海分别实现收入.54亿元、34.59亿元、54.54亿元，同比-17.14%、-55.11%、-5.32%，占公司营收比例为55.53%、12.51%、19.73%，同比+3.37、-9.18、+3.51pct；归母净利润分别为24.59亿、1.82亿、2.46亿，同比-3.94%、-64.33%、-54.19%。上半年疫情对线下免税销售影响明显，但线上有税渠道受冲击相对有限。
按照收入来源拆分，可分为免税商品销售收入、有税商品销售收入及其他收入。其中，免税商品、、及H1收入占比分别为96.7%、61.5%、63.4%及58.8%。有税商品、、及H1收入占比分别为2.4%、37.5%、35.5%及40.5%。
1.5.疫情导致利润率下滑，费用管控效果明显
公司近几年毛利率有所下降，主要是收入占比较大的免税商品促销力度加大所致。随着客流逐步恢复和竞争趋于理性，预期后续折扣力度趋缓，且公司也在不断优化采购条款和采用精准的营销策略，预期后续毛利率水平或有所改善。
销售费用率改善，管理费用率及财务费用率较稳定。-年，公司销售费用率保持快速增长，CAGR+64.9%，主要是机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加。年起销售费用率下滑主要是应付机场租金降低且公司加大降本控费力度所致。管理费用及财务费用整体较为稳定。现金流方面，-年经营活动现金净流量持续增加，主要是销售商品带来的现金流量增加，H1为负主要系疫情导致销售收款同比降低。-年筹资及投资活动现金净流出增加主要系公司扩张业务及收购并购整合所致。
投资回报率-年不断增加，ROE从19.12%增加至37.33%，从杜邦分析来看主要是净利率的不断提升所致。H1因为疫情影响导致业绩承压，也导致了投资回报率的下降，静待疫情后稳步修复。
2.行业概况
2.1.全球免税市场：中韩免税市场规模占比居前
免税业态隶属于旅游零售行业。旅游零售可划分为有税和免税两个市场，免税商品是指免征关税、进口环节税的进口商品和实行退（免）税进入免税店销售的国产商品，该等商品一般销售予跨境或前往离岛目的地旅客。疫情前全球旅游零售市场增长稳定，免税品旅游零售收入占比过半且增速高于有税品。-年，全球旅游零售市场规模由亿元增长至亿元，CAGR为12.9%，年和年由于疫情和旅游限制的影响，市场规模分下滑至亿元和亿元。弗若斯特沙利文预计，若全球国际旅游限制自年底起逐步放宽，年旅游零售市场规模将达亿元，年将达亿元。-年，全球免税品旅游零售市场规模由亿元增长至亿元，CAGR为15.8%，快于同期有税品9.1%的增速。虽然年起免税品市场也受到疫情的不利冲击，年和年全球免税市场规模为亿元和亿元，但是各国采取措施刺激免税行业的发展，如中国*府鼓励离岛免税购物、韩国*府暂缓每次免税店购物数量限制等，使得免税品旅游零售占全球旅游零售市场的份额由年的56.8%提升至年的61.3%。预计年，全球免税市场的市场规模将增长至亿元，占全球旅游零售市场的68.6%。
全球旅游零售市场集中度较高，年CR5为72.5%。得益于海南离岛免税业务的快速发展，中国中免位列第一，市场份额为24.6%。韩国的乐天和新罗位列第二和第三，市场份额分别为15.3%和13.8%。
从地域分布看，全球免税市场中亚洲占比过半，韩国和中国免税市场规模占比居前。凭借供货环节较好的把控力以及丰富的本土自有品牌，韩国免税具备价格优势，免税业态较为成熟，年和年，韩国分别占全球免税市场的30.8%和48.3%。由于成功控制疫情，加上中国*府旨在发展免税品市场及扩大国内消费的有利*策，中国免税品市场在新冠疫情中展现韧性，占全球免税市场的份额由年的14.0%提升至年的28.8%。
2.2.中国免税市场：空间广阔，以离岛免税和口岸免税渠道为主
中国免税市场疫情前快速增长，疫情期间下滑幅度低于全球。随着旅游业发展迅速及居民收入水平提升，-年，中国免税市场快速增长，由亿元增长至亿元，CAGR为29.4%，高于同期全球15.8%的增速。相对良好的疫情管控和免税支持*策使得疫情期间中国免税市场规模下滑幅度较小，-年CAGR为-2.1%，远低于同期全球-31.7%和亚洲-14.9%的下跌速度。中国免税市场年下滑至亿元后，年同比增长46.2%，市场规模已达亿元。预计随着国内游及跨境游的逐步恢复以及有利*府*策的推动，年中国免税品市场规模将攀升至3亿元，占全球免税市场的份额将提升至44.8%。
分渠道看，中国免税市场以口岸免税店和离岛免税店为主。口岸免税店销售收入在年前增长迅速，-年由亿元增长至亿元，CAGR为29.8%。由于疫情对跨境游打击较大，-年口岸免税店销售收入CAGR为-76.7%。预计随着跨境游逐步恢复，年中国口岸免税店销售收入将复苏至亿元，并于年进一步增加至亿元。区别于以机场免税为代表的口岸免税，离岛免税并不要求消费者有出入境记录，仅要求消费者有出入海南岛记录，在国内疫情大致受控、离岛免税红利*策频发的背景下，离岛免税渠道增长迅速，年销售收入达亿元。随着海南岛客流进一步恢复、新海港免税城等新门店开业、品牌数量和SKU数量逐步丰富，预计离岛免税店渠道销售收入将继续高增长，并于年达亿元。
中国免税呈现“一超多强”的竞争格局。年我国免税市场CR5为98.5%，前五大免税品运营商分别为中免、海发控、海旅投、珠免和中出服。其中，中免为绝对龙头，市占率高达86.0%。海发控和海旅投依托于离岛免税市场的蓬勃发展，市占率分别为4.1%和3.6%。珠免和中出服市占率分别为2.7%和2.1%。
中国免税行业集中度较高主要系进入壁垒较高。免税的本质是国家财*让利的一种形式，免税业务必须经国务院或其授权的*府部门批准，因此免税牌照相对稀缺。目前在具有中国免税品经营资质的主体中，中免是唯一一家覆盖全免税零售渠道的运营商。截至年末，中免共有间店铺，拥有全国最多的免税零售网点。
3.业务拆分
3.1.离岛店：离岛免税行业高速发展，中免有望保持岛内领先地位
我国免税行业消费外流问题严重，回流空间较大。世界免税协会数据显示，年中国人消费了全球40%的免税品，为免税品消费的主力*，其中境外购买免税品整体规模超亿元。弗若斯特沙利文的数据显示，年中国免税品的市场规模为亿元。根据以上两组数据，即使假设中国免税品销售额全部由中国居民贡献，我国免税品消费外流比重仍高达78%左右，回流空间巨大。由于中韩地理位置接近、交通便利，并且韩国免税业态发展较为成熟，韩国是我国免税消费外流的主要流向。韩国免税业协会和韩国关税厅的数据显示，年韩国免税品销售额为亿美元，中国人消费亿元（约亿美元），占比韩国免税品规模超七成，占比中国人境外购买免税品规模六成左右。国家*策积极引导消费回流，海南离岛免税是承接海外消费回流的重要依托。十三五明确提出“积极引导海外消费回流。以重要旅游目的地为依托，优化免税店布局，培育发展国际消费中心。”年11月，《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》提出“通过发展免税购物、国际医疗、国际教育积极承接海外消费回流”。消费回流红利下，离岛免税支持*策不断完善，购物额度、产品价格及类别、产品数量、提货方式等限制不断放开。
*策红利和国内疫情相对受控背景下，海南离岛免税行业增长提速。*策方面，年6月末，财*部、海关总署、税务总局联合发布《关于海南离岛旅客免税购物*策的公告》，将离岛免税购物额度由每年每人3万元人民币提升至10万元人民币、撤销每件货品最高购买价格元人民币的规定、扩大免税品种类、撤销化妆品、手机及酒精以外的商品购买数量限制。离岛新*公布后，海南离岛免税购物金额自年7月起逆势高增。根据海口海关口径，年海南离岛免税全年购物金额为.79亿元，同比增长.67%，年达.70亿元，同比增长80.03%。疫情方面，虽然新冠疫情对全球的旅游业都造成冲击，但国内疫情防控好于国外，且疫情导致出境游受限，所以海南旅客跌幅相对较低。我们观测到在区域性疫情较为严重的月份，比如年8月和年4月，海南离岛免税月度购物金额由于入岛客流受限会短期承压，但在疫情好转后会快速反弹，短期疫情扰动不改长期增长趋势。
目前，全岛共10家已开业离岛免税店，其中中免（含海免）共有6家，海发控、海旅投、深免、中出服各1家。另外，预计中免的三亚国际免税城一期2号地及王府井的万宁国际免税港于年开业。
海南离岛免税购物金额可拆分为客流*渗透率*客单价。疫情导致客流受损的情况下，年和年离岛免税增长的驱动因素主要体现在渗透率和客单价的提升。我们以海南离岛免税购物实际人次/（三亚+海口过夜游客人次）来衡量离岛免税渗透率。-年，离岛免税渗透率缓慢提升，由7.0%提升至9.1%，离岛新*后，年和年离岛免税渗透率分别提升至14.7%和17.5%，年一季度和上半年渗透率分别为17.5%和16.3%，渗透率进一步提升略显瓶颈。我们以离岛免税品销售额/离岛免税购物实际人次来衡量客单价，离岛免税客单价随购物限额的提升而提升。每人每年累计离岛免税购物限额由3万元提升至10万元后，年海南离岛免税客单价提升至.75元，同比增长70.88%，年进一步提升至.49元，同比增长20.21%。年上半年客单价仍呈现增长态势，离岛免税客单价为.43元，同比增长17.69%。
客流方面，虽然存在疫后修复的预期，但市场普遍担忧疫后境外分流可能会对海南客流造成不利冲击。我们认为对于该问题可以从以下两个角度来思考：首先，跟踪海南客流的恢复情况，在客流恢复至疫前水平前不必过分担忧分流问题。由于疫情爆发前出入境没有过多限制，因此年的数据可以视为客流在主观意愿下的自然呈现。三亚方面，年过夜游客.04万人次，为年同期的90.2%，年上半年区域性疫情反复干扰客流恢复进程，上半年过夜游客.74万人次，为年同期的72.5%。海口方面，年过夜游客.19万人次，为年同期的98.1%，年上半年过夜游客.88万人次，为年同期的.5%。整体来看，目前海口客流已基本恢复，三亚客流恢复至疫情前的7成左右，还有近3成的客流恢复空间。
其次，海南游与出境游并非负相关。鉴于海南的客流多为内地居民，中国大陆居民出境人数（即不考虑港澳台同胞和外国人的出境人数）具有可比性。通过观察疫情前海南离港客流和国内居民出境人数的数据，我们发现二者均持续增长，并不存在此消彼长的现象。疫情期间旅游业承压，整体旅游人次减少，出境游受限背景下部分原计划出境游且仍具有旅游需求的人群会转向国内游，海南作为国内游的热门目的地之一，会承接部分原计划出境游的旅客。出入境恢复常态后，虽然这类客群可能会有部分流失（也会有部分留存），但在旅游行业整体复苏的大背景下，被疫情压制的部分国内游需求也会迎来反弹，预计海南客流与出入境客流会各自恢复增长。
对比国内其他旅游城市，海南旅客量仍有较大发展空间。年，海南全省共接待游客万人次，排名全国首位的重庆接待游客6.57亿人次，排名第十的昆明接待游客1.86亿人次，海南与其他旅游城市相比客流差距较大。根据海南省十四五规划，目标到年，全省民航旅客吞吐量由年的4万人次提升到万人次。我们认为，随着交通运力的提升，海南客流有望打开增长空间。
下面我们对中免海南离岛重点门店的业绩进行分析与预测，单店预测采取客流*渗透率*客单价模型。三亚市内免税店：（1）客流方面，年上半年三亚客流修复进度虽因疫情有所回退，但1、2月份疫情干扰较小时三亚过夜游客已超过年同期人次，客流修复的长期逻辑不变。考虑冬季是客流旺季，四季度若疫情控制较好，客流有望提振。预计年全年三亚客流恢复至年同期的80%。随着疫情影响减弱及管控逐步放开，预计年和年三亚客流分别为年的%、%。（2）渗透率方面，年三亚国际免税城购物渗透率与海南离岛免税渗透率（9.1%）接近。公司公告未披露年和年三亚国际免税城购物人次，由于其他新增免税门店大多于年开业，我们预计与海南离岛免税渗透率相比，年三亚国际免税城购物渗透率与其接近，年较其略低。考虑三亚海棠湾作为热门景区酒店等配套供给在旺季略显不足，预计三亚国际免税城购物渗透率增长趋缓。（3）客单价方面，由于海棠湾游客的消费能力较高，三亚国际免税城客单价要高于海南全省的离岛免税客单价。从供给端看，目前三亚国际免税城一期的品牌品类布局基本完成，在离岛新*刺激客单价大幅提升后，预计年客单价增长放缓。年三亚国际免税城一期2号地的免税购物部分预计将于开始运营，估计建设面积为7.65万平方米（酒店部分预计于年竣工，估计建设面积为9.6万平方米）。考虑一期2号地的开业将利于三亚国际免税城品牌与品类的进一步拓展，以及引入顶奢的可能性，年和年客单价进一步提升。
有税方面，疫情期间有税业务发展迅速。由于预计海免的线上补购调整至三亚市内店，有税营收占比将略有提升。盈利能力方面，考虑折扣力度收窄、所得税减免，预计归母净利率有所提升。我们预计//年，三亚市内免税店营业收入分别为.48/.71/.24亿元，同比7.78%/+56.87%/+16.84%；归母净利润（剔除批发利润）分别为40.28/70.89/87.03亿元，同比-3.36%/+76.00%/+22.77%。
海免公司：海免的主力门店为海口美兰机场免税店和海口日月广场免税店。（1）客流方面，机场免税店的客群以旅客吞吐量衡量，日月广场免税店的客群以海口过夜游客数量衡量。根据美兰空港公告，H1美兰机场旅客吞吐量为.13万人次，同比下降34.17%。我们预计年美兰机场旅客吞吐量同比下降34.17%，年恢复年水平，年同比增长5%。根据海南省统计局的数据，H1海口过夜游客已较年增长3.5%，我们预计年全年有望维持这一增速，随着境内游恢复，和年海口过夜游客人次同比增长5%。（2）渗透率方面，由于机场客流不以购物为主要目的，预计美兰机场免税店后续渗透率维持稳定。由于海口免税门店较多，竞争较为激烈，且规模更大的新海港免税城开业预计会分流一部分日月广场免税店的客流，预计海口日月广场免税店渗透率微降。（3）客单价方面，随着海口美兰机场T2航站楼免税店的开业，SKU及品类增加有望提升美兰机场免税店的客单价，于年给予调整后保持稳定。由于预计补购及线上预定调整至三亚市内店，我们预测年海口日月广场免税店客单价有所下降，考虑日月广场店品牌引进仍有空间，预计及年客单价提升。
海口国际免税城：海口国际免税城于今年10月28日开业，是一个以免税业务为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的旅游零售综合体。销售面积达15万平方米，将成为世界最大单体免税店。（1）客流方面，虽然海口过夜游客总量略逊于三亚，但客流恢复进程较好。海口过夜游客人次采用与上文海免部分相同的预测结果。（2）渗透率方面，海口国际免税城具备卡位优势，交通便利。海口国际免税城紧邻新海港，而新海港客流占据海南轮渡进出岛客流的70%左右，门店流量具有一定保障。对于非轮渡客流，由海口站驾车至海口国际免税城约15分钟，由美兰机场驾车至海口国际免税城约40分钟，另外，未来海口国际免税城西侧会接驳地铁，进一步扩大项目辐射范围。作为新开业项目，我们假设年和年为爬坡期，年渗透率明显提升，与三亚国际免税城接近。
（3）客单价方面，从供给端看，由于海口国际免税城营业面积大于三亚国际免税城，海口国际免税城的品牌与品类丰富度会更有优势。目前已有超个国际国内知名品牌确认入驻海口国际免税城，计划引入品牌上千个，预计基本可实现对三亚国际免税城品牌的覆盖。从需求端看，海口游客的消费能力目前逊于三亚，所以虽然品牌供应丰富，但预计短期内海口国际免税城客单价难超三亚国际免税城，长期还需持续跟踪。
我们预计//年，海口国际免税城营业收入分别为28.44/.19/.79亿元。根据招股书，预计海口国际免税城1-2年实现盈亏平衡。
从岛内竞争格局看，中免为绝对龙头，但牌照有放开趋势，岛内竞争加剧。根据港股招股书，以销售收入计，中免年和年离岛店渠道的市占率分别为99.8%和90.0%。我们认为，中免岛内市占率略有下滑主要系离岛免税牌照有所放开，引入适度竞争所致。市场普遍
