（报告出品方/作者：长江证券，赵刚、杨会强）
一、为何中国市场的免税运营商盈利能力强？
全球免税龙头收入体量可观，盈利能力分化，中国的免税运营商盈利能力领先国际同行。收入端，纵观历年全球排名前25的旅游零售（免税为主）运营商，其规模体量在-亿人民币之间，年瑞士Dufry，韩国乐天和新罗，以及中免位居行业前四，分别对应81.38、76.65、70.49、60.65亿欧元的销售规模，其中Dufry全球市占率约11%。
利润端，-年，Dufry、乐天、新罗净利率不足6%，个别年份会有亏损，对比之下，同期，中国中免利润率稳定在7-9%的水平，珠免和海免净利率最高达双位数，尤其是珠海免税，其和年净利率水平分别高达28%和27%，领先同业。
从成本端和费用端去探究净利率水平差异的来源，Dufry毛利率领先，其净利率水平较低系机场租金及人工费用拖累；韩国乐天和新罗综合毛利率较低，或因其他低毛利率的非免税业务拖累，此外，二者毛利率整体呈现走低的趋势，或因需求端萨德事件导致中国游客减少，代购比例增加，以及供给端韩国境内免税店竞争加剧所致；中国中免毛利率自年开始显著提升，背后是产业整合、采购协同、规模效应、剥离旅行社聚焦免税等因素影响，毛利率提升却并未带动净利率同等水平的提高，主要系新增机场免税店净利率水平较低所致，但中国中免整体营业利润率仍高于国际同行；海免、珠免毛利率、净利率水平较高，主要得益于业务单一，聚焦免税(珠免毛利率较高的烟酒占比高)以及布局本地免税租金费用较低。
客群结构差异
韩国免税运营商净利率水平走低的核心原因是客群结构变化。年韩国超过英国成为全球最大的单体免税市场，尽管后面历经年MERS病*、年THADD等事件影响，-年的近10年间韩国免税整体规模依然保持快速增长，CAGR为22%，其背后的成长动因主要系赴韩中国游客的增长（年后以代购为主）。
韩国免税市场对外依存度较高，尤其是依赖有强大购买力的中国消费者。但因萨德事件影响，中国赴韩旅行团产品一度下架，导致赴韩客流骤减，结构上也从普通消费者居多变为以代购为主。客群结构的变化导致韩国免税运营商不得不通过高额的返点佣金吸引代购，该方式挤压了韩国免税商盈利能力。
以韩国乐天的利润表结构为例，过去几年成本端并未出现显著波动，期间费用率自年开始显著提升，主要因客群中代购占比提升而产生的高返点所致，压制利润率；新罗和乐天两大免税运营商的营业利润率年跌至历史低点。
业态布局有别
韩国免税商因对外依存度高，萨德事件影响下客群结构变为以代购为主而赚钱难，Dufry则因机场免税高扣点和人工成本拖累净利率。
业态布局方面，Dufry的收入结构中，近9成来自机场店，且该占比呈逐年提升的趋势；中国中免，-年，免税业务收入中，市内店贡献占比随着三亚免税店的成长而提高，年高达54%，年之后因产业整合，收购日上中国和日上上海，市内店收入占比有所降低，年为22%，中免盈利能力同比也有所下滑，但仍高于Dufry。
机场业态盈利能力低主要系租金高。拆分Dufry的利润表，以折旧摊销（保底租金的处理方式）+租金开支（超过保底部分的处理方式）为统计口径，-年其综合租金成本占收入的比重分别为35.3%和35.6%，高于一般百货商场租金水平，挤压其盈利能力。以中免为例，-年随着营收结构中以机场店主的业态占比提升，中免集团的营业利润率显著下滑，其背后的原因在于机场店因租金成本较高、净利率水平较低。
横向对比来看，以机场业态为主的Dufry，其租赁成本显著高于中免、新罗、乐天等竞争对手；纵向对比来看，Dufry租赁成本占收入的比重有增无减，显示机场物业在租金谈判过程中的相对强势地位(中国免税市场的渠道已经发生重大变化，中免面对的产业环境或与Dufry不同，下文将详细解读)；中国中免-年以机场业态为主的收入占比显著提升，其销售费用率也提高到历史最高水平，导致营业利润率下滑。
人力成本不同
业态不同、租金成本差异之外，人力成本是拖累Dufry盈利能力的又一重要因素。Dufry收入中近7成来自经济较发达的欧洲和北美地区，其人工成本高于聚焦亚太市场的乐天、新罗、中免等，以人工成本占收入比重为例，Dufry比以上同业公司高7-9个pct。
二、为何不同业态的免税店利润率判若云泥？
机场店收入占比接近9成的Dufry，年营业利润率仅为6%，低于同期中国中免整体的13%；中免内部，其旗下的机场店和市内店盈利能力差距显著，年海棠湾免税店营业利润率18%，日上中国和日上上海则分别只有5%和8%，统一采购的背景下，门店业态和物业租金是造成盈利能力差别的主要原因。
机场高扣点侵蚀利润率
-年，首都机场、上海机场、大兴机场、广州白云机场免税店陆续完成新一轮招标，中国中免及旗下子公司在竞标中胜出，顺利中标以上大型机场免税店。但是，在该轮招标中，招标环境放宽，各地方性免税运营商均可参与招标，竞争环境加剧，导致机场免税店的租金保底和扣点率高企，压缩了机场免税店业态的盈利能力。
对中免来说，相对盈利贡献，机场免税收入体量带来的规模效应更为重要。年之前，中国中免免税市占率不足50%，完成收购日上中国、日上上海后，年升至84%，市场地位显著提升。-年日上中国和日上上海营业收入占中国中免免税收入的比重分别为52%和49%，成为其免税收入的主要部分；同期，海棠湾收入占免税收入的比重分别为24%和23%。尽管机场免税因扣点租金拖累，盈利能力较弱，但其收入端的规模效应，强化了中免同上游供应商的采购议价能力，显著提升了免税业务的毛利率水平。整体毛利率提升，有助于中免旗下物业自有的三亚海棠湾等门店的利润率提升。
机场高扣点可以持续吗？
目前境内核心机场免税店协议都已经签到年，长期看机场高扣点的可持续性，我们认为可以从*策指引、疫情带来渠道变化的背景下免税运营商和机场的