（报告出品方/作者：广发证券，旷实、叶敏婷）
一、小红书：深耕UGC，优质内容社区
小红书是一个集消费体验、生活方式分享、购物为一体的新时代年轻人社区。公司成立于年，目前已经发展成为全球最大的UGC社区之一；成功利用自有流量池助推完美日记、钟薛高、回力、百雀羚等新老品牌迅速发展，成为助力新消费、赋能新品牌的重要阵地。总结来看，我们将公司的发展历程划分为以下三个阶段：
（1）-年：跨境电商起家，奠定平台初始流量。年6月，创始人毛文超与瞿芳在上海创建了行吟信息科技，并于当年9月及12月在iOS平台分别上线了“小红书出境购物攻略”与“小红书购物笔记”，小红书平台流量初现；年小红书成立仅一年时间就获得数百万人民币的天使投资和数百万美元的A轮融资，同年12月正式上线“福利社”，从社区升级为电商，完成商业闭环，年底时小红书发布的“全球大赏”榜单被日韩免税店及海外商家广泛使用，成为出境购物的风向标。
（2）-年：跨境电商从快速发展到面临挑战；平台转型，开始强化社区属性。年1月，小红书郑州自营保税仓正式投入运营；同年与多个海外品牌等达成战略合作，进一步扩大了电商版图。福利社在上线半年内销售额就达到了2亿人民币。年小红书进一步拓展了第三方平台和品牌商家，全品类SKU快速成长。而随着跨境电商税收新政落地，实则年开始小红书跨境电商业务面临了巨大挑战，发展停滞。下半年开始，小红书寻求转型，开始强化UGC社区属性。
（3）年至今：UGC内容提升平台活力，不断夯实内容壁垒，广告+电商双轮驱动。年，小红书宣布发展线下零售，第一、二家线下零售店REDhome先后在上海开业，意欲通过线上种草+线下拔草的方式构建新零售闭环。年初小红书的注册用户数达到2亿，社区笔记每天的曝光量也突破了10亿次。在此基础之上，小红书推出创作者计划并邀请明星及KOL入驻，助力优质内容创作，进一步提升平台活力。年由于线上线下联动策略遇挫，小红书关闭了所有线下体验店，更加专注于线上社区的运营，在内容社区之中推动广告+电商业务的布局。年4月，小红书开始向创作者和品牌的广告合作收取服务费，并对直播带货抽成。同年7月在部分达人直播间中内测淘宝链接，10月在部分达人笔记中内测淘宝链接。11月完美日记母公司逸仙电商在美上市，被称为“小红书新品牌第一股”，也让市场看到了小红书作为内容社区其种草能力助力品牌增长的能量。年，小红书积极布局直播电商业务，推动社区之内内容营销到交易转化的闭环路径搭建。内容作为社区的根本，小红书通过引入不同的创作者加强内容多元化的建设，推动用户破圈。同时小红书推出了一系列政策加强内容质量管控，以及商业化和用户体验之间的平衡。年4月平台上线社区公约，鼓励用户“真诚分享，友好互动”；7月平台宣布自8月开始笔记将无法挂商品链接，同时平台还加强了软广打击力度，通过商业内容和普通内容的明确划分来保护用户体验。内容壁垒不断加强，平台种草能力被持续验证，交易转化层面小红书也在寻求突破。8月2号小红书改版，重新划分账号体系，整合商店体系，并实施号店一体化，连接内容账号和品牌商店，助力品牌商家和个人商家的商品销售，我们预计“号店一体”将助推小红书商业化进入新的发展阶段。
融资历程来看，小红书成立以来落地多轮融资，其中真格基金、腾讯创投、阿里等头部机构均有参投，也体现了小红书作为拥有庞大高质量用户群体的内容社区对于资本的吸引力。根据亿欧网信息，今年8月小红书完成了新一轮融资，投后估值或已经达亿美元。
管理团队来看，多位公司高管具备多领域实践经验，在管理职能上各有侧重。公司创始人毛文超和瞿芳均有丰富投资从业背景。毛文超年毕业入职贝恩咨询，年开始在私募基金从事投资工作，后赴斯坦福大学攻读MBA，年抓住海外旅游及购物攻略交流这一细分需求，成立了小红书并迅速走红；瞿芳则曾有多年的外企工作经验。小红书联合创始人曾秀莲在加入小红书前，曾任职于汇丰银行和腾讯政策发展部，负责政策及政企合作事宜，有着丰富的政策与公共事务经验；小红书社区技术总监姚旭具有丰富的互联网工作经验，曾就职于百度、知乎、Facebook、Instagram、Airbnb等知名企业，目前全面负责小红书社区大前端、后端、数据、算法及基础架构。CFO杨若则是对科技公司的上市和并购有丰富经验，曾担任花旗集团TMT投资银行部亚太区董事总经理，负责公司财务战略的制定、财务管理与内控等工作。
二、商业模式：UGC内容为基石，“广告+电商”双轮驱动
小红书专注内容社区建设，基于UGC内容，聚集了高基数、高黏性的用户。小红书对UGC内容社区的坚持从历代应用改版的标题可见一斑，从年1月的“找到你想要的生活”的标题，到7月将“找到”改为“标记”，可见小红书深耕UGC内容社区的战略方向和决心。而平台定位“生活方式”而非“好东西”也给予社区更多内容的生长土壤以及更大的想象空间。
基于用户带来的流量，结合社区本身的种草拔草特质，小红书在助力品牌商家完成营销至交易转化的过程中实现变现。平台提供广告资源服务，对接创作者和品牌商家的营销合作，提供商城和交易相关服务。同时小红书也经营自营电商“福利社”。内容生产，通过内容黏住用户，实现种草。这一整套流程中主要参与者包括以下四方：（1）用户；（2）创作者；（3）品牌商家；（4）平台。
快速增长的用户以及用户粘性持续提升是社区发展的基础。根据Questmobile的数据，截止年6月，平台移动端月活已达到1.2亿。回溯来看，我们认为小红书的用户
增长可分为四个阶段：
第一时期（年12月-年6月）：该阶段小红书用户基数低，主要驱动用户增长因素为自然增长和平台一系列围绕出境购物以及自营电商的营销活动，例如-年每年底的小红书全球大赏，由用户票选出全球好物，获得热烈反响；以及年周年庆的“小鲜肉送快递”等电商活动。
第二时期（年7月-年7月）：这一阶段小红书进入用户快速增长时期，主要驱动来自平台对于头部明星以及KOL的引入，明星效应带来用户数的高速增长。年林允（4月）、延禧攻略主演（7月）、范冰冰（11月）等明星陆续入驻小红书，明星通过在平台上分享私人好物强势引流。同时小红书通过赞助热门综艺《偶像练习生》和《创造》来进行营销宣传，两个综艺的观众群体以年轻人为主，均是小红书的潜在目标用户，后来平台又陆续赞助了《国风美少年》、《妻子的浪漫旅行2》以及微网剧《生活对我下了手》等。
第三时期（年7月-年3月）：KOL/KOC的密集入驻，平台对于内容管理的放松，也为平台内容真实性、传递的价值观等埋下隐患，烟草、医美等领域内容乱象频现。年7月底，小红书因平台内容问题被有关部门责令下架，下架期间新用户无法注册，同时有部分用户流失，直至年10月14日恢复上架。恢复上架后平台仍缺乏一定的用户增长动能。
第四时期（年4月至今）：疫情带来用户生活方式的改变，让平台看到了美妆个护以及穿搭等内容之外多元化内容生长的可能性。这一阶段平台依靠内容建设和内容破圈来驱动用户的第二次快速增长。年开始平台陆续发布多项内容建设相关计划，4月发布“百亿流量扶持计划”，7月发布“品牌扶持计划”，同月上线“闪耀星主播计划2.0”；8月上线视频号，提供百亿流量扶持和一系列服务；年1月，直播作为小红书的重要战略规划上线，实现用户和创作者更密切的互动，同时提升电商变现效率。年6月分别发布“MCN男性内容激励计划”以及“小红书音乐计划”。除了内容建设层面的努力之外，小红书在该阶段也加大的营销力度，在抖音等头部媒体渠道均有大规模的投放花费。内容多元化叠加平台自身买量营销，驱动用户持续增长，内容的进一步丰富我们认为有望带来用户破圈。
用户时长方面，移动端用户日均使用时间持续增长。用户日均使用时长自年来有显着提升，从年的10分钟提升至年7月的51.65分钟。我们根据时长增长驱动因素将主要增长阶段分为2个时期：（1）年4月-年2月，社区内容量持续增加，用户在社区之中的内容消费需求不断被满足，用户时长提升；（2）年9月至今，时长提升的主要驱动力在于视频内容占比的提升以及内容多元化的拓展。年3月平台开放视频笔记，年1月上线直播功能，都拉动了时长增长。经历了下架整改后，平台加强了对内容监管，劣质内容被清洗，内容质量明显提升；同时小红书持续推动内容多元化拓展，带动小红书用户日均时长突破30分钟，并持续提升至年7月的51.65分钟。
用户结构来看，“女性”及“年轻人”是主要标签，加速男性用户破圈。小红书最初定位为女性出境游购物攻略工具书，后续又转变为女性海外购物社区电商平台、女性综合性购物海淘平台。“女性”、“购物”两个标签在小红书的基因中占据非常重要的地位，年平台定位更新为年轻人的时尚生活。经过年来平台多项扶持新内容垂类政策的努力，以及年上半年疫情造成用户生活方式的改变，都助力平台用户画像一定程度上的多元化，目前女性用户占据平台用户的70%。今年以来，平台加速“他经济”的挖掘，我们认为平台男性用户的规模仍有较大提升空间。年龄结构来看，小红书用户年龄以90后为主，紧握主流消费群体。
（一）种草环节：UGC/PUGC持续内容创作，加固平台内容护城河
1、创作者：UGC内容构筑平台壁垒，激励多元内容生产，小众垂类快速生长
非头部化创作者结构注入内容生产活力。内容是小红书平台活力提升的基石，是种草关键。大规模的用户贡献流量的同时也是内容生产者。目前小红书内容呈现UGC为主，PUGC以及PGC为辅的状态。内容创作者结构来看，小红书以腰部和尾部创作者为核心。根据微播易的数据，小红书平台中粉丝数超1万的创作者中，有56%的创作者粉丝数在1~5万，41%的创作者粉丝数在5~50万，仅3%的创作者粉丝数超50万。多元化的内容创作形式和分享生活方式的社区氛围下，用户创作门槛相对较低；去中心化的流量分发机制之下，创作者的内容都有机会获得曝光，获得认可。非头部化的的结构下，小红书基于创作者和用户间的双向交流互动，一定程度上能更好的维持用户粘性。
明星效应带来用户数提升，平台原生头部用户占比仍小。去中心化的流量机制，也会带来另一个情况是，平台难以培育原生的头部账号，目前平台头部账号还是以明星为主。根据灰豚数据，截止年8月，小红书平台粉丝数超过万的达人帐号一共有个，其中22%账号的身份是明星，其中粉丝量最高的前10名达人中有6名是明星，拥有大量粉丝的明星在小红书头部创作者中占据重要地位。这些明星庞大的粉丝基础也助力了平台用户数的提升。
内容类型来看，垂类内容多元发展。不局限于美妆个护穿搭等内容，目前小红书其他类目的内容也都呈现快速增长态势。小红书应用发现页上的内容频道已经陆续拓展到有29个垂类，除了彩妆、护肤、穿搭等，还包括职场、旅行、Vlog、游戏、潮鞋、学习、科技数码、汽车等垂类。根据小红书官方数据，年疫情期间，由于防疫需求造成的生活方式转变，许多垂类内容快速发展，其中美食类类目一度超越美妆成为小红书站内最大的垂直品类。年3月至8月，消费游戏内容的用户月活人数增长2倍，达到多万人，游戏内容周产量增长%，周发布人数增长%，周视频产量增长%，周阅读人数增长%。内容创作者标签来看，粉丝数超过万的达人中，排前五的标签分别是美妆个护（35%）、时尚（25%）、美食（8%）、生活记录（7%）、搞笑（4%）。偏向女性的创作者目前仍占据小红书的主流地位，仅仅美妆个护和时尚标签便占据标签总数的60%；没有性别倾向的标签，如美食、生活记录、搞笑等标签占比居中；而偏向男性主题标签的创作者仍在发展初期，但从新榜数据可以看到，男性达人发布笔记的互动量占比逐渐提升，年6月已经接近20%。多元内容的快速发展有望推动平台用户破圈增长，多元内容的消费也有望带来用户时长的进一步增长。从商业变现角度来看，垂类内容创作者以及该类内容的消费者入驻，也能进一步推动小红书在该品类中的营销价值。
多方创作带来平台内容繁荣；视频笔记占比持续提升。笔记类型来看，按照发布方以及是否是商业化内容，我们将笔记划分为品牌笔记、品牌对KOL投放的硬广（赞助/广告）笔记、用户软广笔记、用户自身内容运营笔记等。商业类笔记投放平台持续规范中，官方推出蒲公英平台；软广笔记平台在推进整改，将软广占比控制在一定范围之内，以平衡用户体验；品牌方来看，平台推出多举措鼓励品牌进行自身账号运营；用户尤其是明星以及KOL自身无广的内容运营，是平台生长的基石，也是账号本身进行粉丝运营的关键。笔记形式来看，视频笔记增长迅速。根据小红书官方数据，截至年4月的过去6个月，达到创作者中心门槛的创作者图文笔记创作量是视频笔记数量的1.27倍，但后者播放量是前者阅读量的2.23倍。视频笔记相较于图文笔记能提供更丰富的视听体验，能更好地展现出创作者的个人特色，树立人设，曝光量和涨粉率更高。我们认为未来视频笔记占比仍会提升，尤其是在PUGC/PGC领域。但同时视频笔记在拍摄手法、台本能力、字幕后期等方面要求更高，对于普通用户而言有较高的创作门槛。长期来看，图文笔记仍将会占据更大比例。
重视内容社区的运营，鼓励多方进行内容创作，以来陆续出台多项计划扶持内容建设。对于创作者的政策可以分为三类：（1）明星引入；（2）新内容形式扶持；（3）垂类内容和创作者扶持。小红书在UGC内容社区的基础上，逐渐引入专业内容生产者，带动平台新内容垂类的建设。年小红书主要发力点在对新内容形式（视频笔记、视频号、直播）的扶持，通过激励政策吸引创作者和MCN机构入驻并进行相应的内容创作，藉此完善平台的内容矩阵。年上半年则是将注意力转回垂类内容的建设，其中4月发布的“心灵捕手招募令”，扶持站内站外的情感主播，情感主题符合小红书本身的调性。6月发布“MCN男性内容激励计划”，面向数码、潮流、运动、汽车等垂类的优质作者，可见平台在用户性别破圈上的努力。同月开启“小红书音乐计划”，引入知名音乐人如说唱歌手刘聪等人，一方面完善平台内音乐垂类的建设，另一方面借鉴年的明星运营策略的成功经验，通过明星入驻平台进行引流。7月平台则是成为国家女子足球队官方合作伙伴，国家女子足球队集体入驻小红书，同时平台成为中央广播电视总台顶级赛事专项战略合作伙伴，奥运期间引起社区热烈讨论，有效提升平台体育相关垂类的热度。平台官方激励政策之外，小红书还借力MCN机构规范内容运营。数据显示粉丝超过万的达人中有58%签约了MCN机构，可见MCN机构目前为小红书生态中不可或缺的一环，MCN机构根据不同服务类型为达人提供（1）品牌合作中介；（2）账号运营协助；（3）内容创作协助；（4）孵化等服务。
2、品牌方：主要通过与达人合作，号店一体下平台鼓励内容生产
除了达人以及素人账号之外，品牌也是种草的关键环节之一，但目前多数品牌主要通过与达人账号合作的方式来完成内容生产。品牌向达人支付合作费用和带货佣金来激励创作者持续产出相关优质内容。自身账号运营来看，灰豚数据显示，截至8月17日，众多品牌商家中，仅有完美日记的粉丝数量超过万，达到.2万。品牌自身的账号运营目前还较为欠缺，品牌商家在小红书上的私域流量运营成效一般，还是需要持续依靠平台广告、与创作者间的内容合作、直播带货、专业号的话题运营来进行引流，品牌与用户的互动也多借助达人账号与其粉丝的互动来完成。在号店一体改革下，品牌方自创内容、与用户的互动情况或许会有明显改善。
3、平台：激励内容创作，为达人商业化提供机会；推进规范化运营
平台角色来看，除了前述提到的发布激励政策鼓励创作者创作之外，小红书还通过日常机制辅以各专项整治计划来大力度治理社区内容。作为内容社区，平台方推进维护内容真实性有利于提升用户对于平台内容的信任感，是实现从种草到拔草闭环的关键。小红书针对发布未申报利益相关的推广笔记，发布不宜内容，或做出向其他平台引流或是作弊行为的用户账号实行限流或封禁。自从年7月底应用因内容问题被下架后，小红书这两年通过日常机制辅以频繁专项治理计划进一步加大了内容整治力度。
日常内容治理机制主要依靠：（1）全栈式反欺诈系统，专门识别虚假流量的行为，防范作弊行为；（2）发布笔记前需要通过审核的机制，初始判定由机器完成，如笔记疑似违规，则交由人工审核；（3）平台向符合资格的用户发出成为生态官邀请，生态官负责举报违规笔记，平台日常以小红书限量周边等奖励激励生态官进行举报；（4）限制商业笔记数量占比，平台规定蒲公英信用等级3以下的品牌合作人，每月商业笔记数量不得占超过20%的比例，以此来保护用户的使用体验。
平台专项治理计划可以被分为政策配合计划和平台专项计划：政策配合计划主要是平台配合网信办等有关部门推出的各项内容政治计划，其中便包括年7月推出的青少年模式，从功能管理、时间管理、内容管理、内容过滤四个方面守护未成年人。平台专项计划则是平台针对各个内容违规高发的垂类进行整治，并严格打击软广等内容的整治计划。小红书年4月上线社区公约，鼓励用户“真诚分享，友好互动”。
4、变现：品牌看中小红书内容营销价值，种草属性为平台带来广告收入
小红书的种草能力为平台带来最直接的变现方式就是广告。平台上不同粉丝量级的账号适合不同阶段的营销投放。拥有高知名度和大量忠实粉丝的明星适合帮助品牌快速获取热度，并为产品背书；顶级KOL适合帮助自身擅长领域的品牌产品宣传和推荐；具备一定能力的腰部达人适合针对产品的各细分层面进行研究，形成差异化的点评和推荐；尾部达人适合产出体验内容，为产品的真实性提供参考。品牌主在进行投放的时候通常会进行账号矩阵的组合营销：宣传前期品牌商家通过与KOL和KOC合作，并运营专业号来培养用户认知；中期逐渐通过薯条和效果广告去加速优质内容的扩散以覆盖更多用户，并吸引用户对种草产品进行收藏和加购；后期依靠效果广告，如搜索广告和信息流广告驱动用户购买拔草。
（二）拔草环节：深化建设电商生态，推动号店一体
我们以肌漾为例，看品牌在小红书上如何做内容营销进行种草，又是如何搭建交易转化链路实现拔草。肌漾在小红书笔记内容主要包括三类，一类是品牌自己发布的笔记，其中也包含品牌引用的达人笔记；一类是品牌投放的达人账号笔记，带有“赞助/广告”字样；还有一类是用户发布的笔记，其中或有一定比例为品牌投放的软广。交易转化来看，肌漾开设了小红书旗舰店，可以直接在站内进行成交。而对于没有开设小红书旗舰店的品牌来说，小红书目前主要是作为内容营销的阵地，交易转化的重心仍是在站外。以奢侈品来看，年5月，LV作为首个入驻小红书的奢侈品牌在平台开通品牌号，后续一众品牌如蒂芙尼、GUCCI、纪梵希、思琳等奢侈品牌陆续入驻，但这些奢侈品牌并没有在小红书的商城中开设商店，只通过小红书进行营销。年6月，从部分奢侈品牌商家开始，用户点击搜索结果中的企业号卡片可以跳转到