00年新冠爆发以来，全球免税零售消费放缓、业务萎缩，各大品牌零售额下降，而中国中免依靠国内强大的消费内需，凭借着离岛免税新政迅速崛起，一举拉动了国内免税行业消费市场。
最近，这只“免税茅”赴港二次上市的消息又有了新进展。11月日晚间，港交所文件显示，中国中免通过港交所上市聆讯。中金公司和瑞银集团为公司联席保荐人。据IFR推算，港股招股价会较内地A股有所折让，预计集资50至60亿美元，相当于超过亿港元，有望成为继快手之后港股今年来第二大新股。
根据港股招股说明书，公司上市拟募集资金的一部分或将用于收购海外旅游零售商，加速亚洲机场免税市场布局。
实际上，中国中免赴港上市已酝酿多时。今年6月，中国中免就向港交所递交了上市申请，直到11月11日，中国证监会批复同意中国中免赴港上市，随后港交所对中国中免进行了聆讯，中国中免香港上市获得通过。
不过，随着免税牌照的增发、免税行业竞争格局日益激烈，三季报不及预期的中国中免股价较年内最高点已跌近四成。
中国中免商业模式中的核心护城河是什么？面对反复不定的疫情和焦虑的市场情绪，中国中免新的增长点前景又如何？赴港二次上市值得期待吗？
中国中免什么来头？国内免税行业一家独大
最早靠旅行社起家，后专注发展免税零售，中国中免的来头并不小。公司实控人为国务院国资委，免税业务最早可追溯到年中国旅游服务公司设立的免税处，当时是国内开设的第一家免税店。公司的前身则是年成立的中国免税品公司。
年，中免公司注入新成立的中国国旅股份有限公司并于第二年上市，股票名为“中国国旅”，以国际旅行社业务为主。
随着国内旅游业增长放缓，盈利能力下降，公司看准高档免税商品的需求和机会，于年和年分别收购了日上中国及日上上海51%的股权（二者皆具有免税运营资质），并于年转让中国国旅旅行社业务后，专注毛利率相对较高的有税品及免税零售业务。
00年股东中国旅游集团注入51%海南省免税品有限公司股权，并将“中国国旅”更名为“中国中免”。
图片来源：财报、东莞证券研究所
经历40年的发展，中国中免已经拥有丰富的免税运营经验和全国最多的免税零售店，涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型40多家免税店，近乎垄断了国内免税市场。
跃居00年全球旅游零售市场份额第一、占据国内9%的免税旅游零售市场份额、在全国仅有的10张免税牌照中，它一家公司就拥有3张。在稀缺的免税牌照保护下，中国中免占据着国内免税行业绝对的龙头地位，一家独大。
从年到00年，中国中免的营业收入60.65亿元从增至56亿元，归属净利润从3.1亿元增至61.40亿元，分别实现了1.7%和31.11%的年复合增长率。只看近三年，营收的年复合增长率则为3.3%，净利润的年复合增长率达到了35.6%。在过去的十年里，中国中免在全球旅游零售销售额市场份额排名从年的第19名位列00年的全球第一，并在01年上半年依旧维持领先地位。
作为中国的免税巨头，中国中免的股价自年上市以来最高暴涨超%，一度跃居资本市场的宠儿，也是私募基金和超级牛散最喜欢的A股股票之一，知名牛散陈发树曾“潜伏”近两年，精准抄底后，又伺机高位卖出，套现加浮盈，大赚超二十亿。
01年月18日，中国中免的股价曾达40.35元，市值一度飙升至.45亿。不过，在经历了短暂的高光时刻后，中国中免的股价近期走入下坡路，股价最低探至17.95元，截止11月3日收报0.5元/股，股价腰斩，近一年内市值蒸发0亿。
业内普遍认为，中国中免股价跳水主要受疫情影响，第三季度业绩不及预期，尤其是海南地区三季度进岛人次下降，海口美兰机场旅客吞吐量同比下滑0%。
三季报显示，公司第三季度实现营收.73亿元，同比下降11.73%，归母净利润为31.3亿元，同比上涨40.%。前三季度净利润约为1.5亿元，毛利率同比下降了4.68个百分点至36.34%，略低于市场预期。
图片来源：公司财报公告
另有私募基金的投资人向钛媒体APP表示，中国中免近期的走势主要是受疫情影响，行业需求短期走弱，业绩不稳定。但长期来看，中国中免具备长期投资逻辑。
免税牌照开始“内卷”，但整体保持寡头竞争局面
免税资质是免税行业最大的壁垒和护城河，有限的牌照发放限制了市场竞争主体的数量，而全球免税行业以机场免税为主，机场免税店特许经营权的排他性，导致国内免税业长期维持寡头竞争的局面。
00年开始，引导国人消费回流成为政策导向。00年6月10日，王府井宣布获得免税经营资质。00年7月1日起，海南离岛免税购物政策也开始调整：每年每人十万不限次数，具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。
免税牌照的特许经营被放开，免税牌照开始内卷。在过去的一年里，资本市场掀起了一股密集的免税牌照申请热潮。去年7月，仅仅一个月内，宣布申请免税经营资质的上市公司多达11家，百联股份、步步高、中百集团等多家上市企业纷纷跟进。
但从目前的获批情况来看，要想获得免税品经营资质并不容易。
截止00年年底，全国拥有免税牌照集团达10家，包括中国中免、海南免税、日上免税行、珠海免税、深圳免税、中出服、中侨、王府井、海旅投、海发控，具有全国口岸免税店运营资质的主体仅六家。其中仅有王府井、海旅投、海发控这三家是在00年新增获发免税牌照。
不过，有了牌照就可以逆天改命了吗？
东莞证券研报指出，国内免税牌照增发虽带来竞争加剧，导致龙头市占率有所下滑，但很可能维持在较高水平，整体保持寡头竞争局面。
从韩国经验来看，免税格局既已初步形成，牌照增发带来的竞争压力有限。
TheMoodieDavittReport显示，00年世界旅游零售商排名前五为中国中免、乐天、新罗、Dufry和拉加代尔。其中，乐天和新罗均为韩国免税龙头。
自年，韩国政府开始大量增发免税牌照，到00年已下发近30张市内免税牌照。不过，年以后，韩国新进入的免税经营主体普遍因缺乏零售运营经验、区位较差，客流量较小，导致经营不善。
年以来，韩亚、韩华格乐丽雅和DOOTA免税店布局远离明洞中心区，连年亏损而宣布申请撤回免税牌照，00年SM免税店停业，01年新世界关闭首尔江南区免税店。
而乐天、新罗等免税店具有先发优势，占据了明洞等旅游购物核心圈，虽然市占率有所下滑，但截止到年底，乐天、新罗市占率分别为35%、30%，还是维持在较高水平。
同时，韩国增发免税牌照后，新世界等新进入者加剧了市场竞争，也做大了韩国免税市场的蛋糕。自年至年，外国人在韩国免税购物人次从.76万人次快速提高至.6万人次，年均复合增长率为10.46%。乐天、新罗等龙头的免税零售额也不减反增，市场规模的扩大覆盖了竞争中下降的市场份额。
一位券商分析师向钛媒体APP表示，在牌照之外，中国中免的核心壁垒在于它难以被复制的规模优势。
规模采购是免税行业提升毛利率的核心。在整个产业链中，只有销售规模越大，免税店对供应商的议价能力才越强，才能吸引更多品牌方入驻。
对上游商来说，无论是采购方采用直采或合资合作模式，还是渠道方通过与机场谈判签订合同，获取高额的保底租金来覆盖店铺租金赚取利润，都对管理层的议价能力要求很高。中国中免拥有长期建立的规模优势，免税业务毛利率最高超40%，对供应商有更高的议价权。
去年6月，王府井新获免税经营资质，不过因为免税经营经验不足，供应链体系不完善，对上游的议价能力较弱，获批免税牌照在短期内未对公司收益带来支撑。从去年年报来看，00年王府井营收利润双双下降，营业收入8.3亿元，同比下降5.87%，利润总额为6.47亿元，同比下降55.3%，归属净利润3.87亿元，同比下降59.77%。
对下游的消费者来说，选择一家免税店的关键在于对比零售产品的价格和SKU品类的齐全度，折射在免税店身上则是博弈比价能力和规模采购的能力。截至00年底，中国中免合作品牌超个，销售商品SKU超0万个，合作品牌数量也远超国内其他免税运营商。
此外，国内具有国际口岸资质的机场较多，但中国中免占据了核心机场免税店和离岛免税核心区位，具有难以撼动的优势。国内主要国际客流的白云机场、首都机场（包含T、T3及大兴机场）和上海机场（包含虹桥机场）等核心离境免税店也都由中免运营或由中免控股的日上免税行运营。
入局跨境电商前景几何？
从渠道收入来看，中国中免的免税业务分为：机场口岸免税、离岸免税、市内免税和其他口岸免税，有税业务则分为线上有税和线下有税。因为占据优质稀缺的机场免税门店，口岸免税店渠道和离岛免税渠道是中国中免最大的免税渠道，也是主要营收来源。
作为市内离境免税的独家运营商，市内免税试点的深入推进也给中免未来的业绩成长提供了想象空间，均具有较高的壁垒优势，而线上有税业务目前并不十分明朗。
早在年和年，公司就分别推出跨境电商“中免商城”和“CDF回头购”，但因为利润空间薄弱和内部原因最终下架。
00年，为了降低疫情冲击，中国中免再推出线上销售平台，初步形成了线上补购、在线预定及跨境电商的模式。截至01年10月，中免通过建立的集中式CRM系统，已初步整合多个渠道和供应链，建立了中免日上旅购、cdf会员购等线上销售平台和