问题
1、什么是免税商品？
2、免税行业的成长性如何？
3、中国中免线上直邮是免税还是有税业务？
4、中国中免各渠道收入情况？
5、为什么海南是未来中国中免的主要看点？
6、疫情过去后，中国中免业绩的持续性问题值得担心吗？
7、中国中免的护城河在哪？
1、什么是免税商品？
免税商品是指免征关税、进口增值税和消费税的进口商品以及实行退（免）（增值税、消费税）进入免税店销售的国产商品，主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他。
低税负和低中间成本造就的价格优势是免税行业的核心竞争力。从消费者角度出发，商品的价格和品质是购买商品的主要考虑因素，免税商品具有明显价格优势主要得益于免去了进口环节的关税、消费税和增值税，以及免税商向品牌商直采的模式省去了层层分销加价，同时保证正品，质价俱优。因此，免税是引导消费回流的重要抓手。
这里特别说明一下，免税的商业模式比较特殊。一般的商场要考虑营销、渠道等中间和终端环节的问题，而免税由于其近乎垄断的经营属性和稳定的客户群体，基本省掉了这些环节的费用。免税商向品牌商直接采购，没有中间渠道利益分割，相当于一级经销商直接做零售。基于这种直采模式，即使不考虑免税牌照带来的成本优势，免税龙头运营商也可以同时赚取产业链上中间环节与终端环节的利润，大约有20%的增量渠道利润空间可以释放。
当前的免税行业是一个高速增长的赛道，且离天花板还很远。
首先来看全球旅游零售市场的情况。年，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的54.6%，-年间的年复合增长率为14.4%，较同一时期有税品零售额复合增长率6.7%要高得多。年和年，全球旅游零售业受到新冠疫情的沉重打击，各国政府积极采取行动刺激免税行业的发展，年底，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的份额上升至60.8%。年至年，弗若斯特沙利文预计免税品旅游零售年复合增长率为11.8%，至年底绝对规模达亿人民币，占全球旅游零售市场总体的63.7%。
再来看亚洲旅游零售市场的情况。亚洲的旅游零售市场按大洲来看是全球增速最快的市场之一，-年的年复合增长率为18.1%，其中免税品的年复合增长率为26.6%。弗若斯特沙利文预计，如果新冠疫情在年初得到有效控制，叠加免税行业的发展、免税品消费从海外回流中国，将推动亚洲免税行业在-年间以22.1%的年复合增长率快速增长，并于年达到亿人民币的规模，占亚洲旅游零售市场的68.5%。
最后来看中国大陆的旅游零售市场的情况。-年间，我国内地旅游零售市场的年复合增长率为25%，其中免税品的年复合增速为28.8%，高于全球和亚洲的增速。年，中国政府对新冠疫情的有效控制加之扩大内需和发展免税行业促进消费回流的有力政策，内地的旅游及免税品零售额虽有下跌但跌幅明显小于其他国家。弗若斯特沙利文预计-年中国大陆免税品零售额的年复合增长率为24.4%，同样超过亚洲和全球，中国大陆免税品市场在全球的占比也稳步上升。
从以上数据可以看出，虽然全球免税行业已有数十年的历史但仍保持了较高的增速，中国的免税行业作为后来者增长速度明显高于亚洲和全球。中国的免税品市场亦已成为全球免税品市场日益重要的一部分，其占全球免税品市场份额由年的9.8%增长至年的23.5%，预计份额将于年进一步增加至31.7%。
投资一家公司需要判断这家公司所在行业所处的阶段，以及公司在行业中的位置。任何行业都是从无到有，从爆发到衰退甚至灭亡，即使同一行业不同时期的公司估值方法是不一样的，正如聚义厅宝哥对行业生命周期曲线所概括的，行业周期包括七大部分：初创—导入—爆发—成长—成熟—衰退—稳定。
（图片来源：聚义厅宝哥）
当前的免税行业，受益于疫情下为刺激消费回流，免税作为消费回流的第一抓手，国家层面高度重视，政策利好频出，正处于红利加速释放的爆发阶段，是增长最快的时期。在消费回流的大趋势下，免税行业发展空间潜力巨大。
线上直邮属性模糊，所以这里特别说明一下。目前，免税品销售只有线下购买或线上下单、线下提货两种方式符合规范。线上渠道是属于有税收业务，且不同平台有所不同。
通过上面中国中免商品销售收入分布图（按产品），可以看出年中国中免有税商品销售收入猛增，同比增长.72%，这主要是疫情发生后，公司创新线上业务发展模式，积极拓展线上有税商品销售，从而实现了公司线上有税业务的转型升级和逆势增长。
中免的有税商品一般包括有税香化和有税其它，当中包括有税时尚品及饰品、有税烟酒、有税食品及其它。年，销售有税香化的收入为.4亿，而销售有税其它的收入为10.6亿，分别占总收入的35.8%和2%。
受疫情影响，公司积极推出“海南离岛免税补购”、“日上直邮”、“CDF会员购”等线上渠道平台。其中，“海南离岛免税补购”上线一个月达到万元，“日上直邮”月销售额一度超过了20亿元，5月份三亚国际免税城网上商城促销第一天销售额突破万元，创下单日销售额纪录。年4月，位于三亚红树林度假酒店和南山旅游景区内的两家免税体验店同步开业，开创了线下免税品展示、线上购买的离岛免税新模式，为消费者免税购物再添新选择。年，日上直邮营收近亿元，离岛补购40亿元以上。
不同电商平台主要采取补购、会员购和线上预定三个运营体系。1）补购模式：征收关税、消费税、增值税，完税后进行销售，采用分批送货，集中报关的模式，主要指海南离岛补购平台；2）会员购模式：征收跨境模式税费(限额以内免征关税，消费税和增值税承担70%)，主要指CDF会员购北京等电商平台；3）线上预定：主要是线上下单，线下提货平台。目前线上平台模式和入口较多，未来会逐渐走向有序整合。
线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但年开展以来，依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，全年营收占总营收20%以上，且盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力。
日上直邮和CDF会员购本质上就是跨境电商模式。对比离岛免税和跨境电商来看，海南跨境电商业务采购多元品类SKU，可以与离岛免税等形成一定互补，目前税率不占优，且采购渠道多元下品质或也有一定差异，优势品牌SKU不尽相同，目前适用客群、额度均有差异，因此跨境电商直接分流离岛免税相对较为有限，更多是互补发展。
对比日上直邮和海南离岛免税的经典单品价格，日上直邮在兰蔻小黑瓶、赫莲娜绿宝瓶、科颜氏高保湿霜等单品上价格更低，海南离岛免税在雅诗兰黛小棕瓶、资生堂红腰子、科颜氏安白瓶等单品上价格更低。
受益于疫情，中国中免线上直邮渠道做起来了，并且根据一些券商测算净利润率达到15%～20%，远超机场渠道（上机扣点超过40%，中免净利率5～6个点），因此，中免和跟机场的谈判也就更有底气了。本人认为，离岛免税由于天然的地理隔离，对口岸免税不存在多少替代性，但线上渠道可能会有一定程度的替代性，但在当前扩容式竞争的增量市场环境下，影响也不大。
上图是中国中免商品销售收入分布图（按渠道），这里是按地理位置做的渠道拆分，不同渠道的免税/有税，线上/线下收入都统计在里面。
从渠道这个角度拆分，免税行业可分为口岸免税店、离岛免税店、市内免税店和其他免税店（例如外交人员免税店、运输工具免税店和供船免税店等）。从上图提供的数据可以看出，口岸免税和离岛免税是免税行业中最重要的两个渠道。
-年间口岸免税和离岛免税的年复合增长率分别为29.4%和30.5%。年和年，国家大力发展离岛免税，年和年离岛免税的增长率分别为92.6%和61.1%。
这里先介绍一下离岛免税政策。所谓离岛免税政策是对乘飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）旅客实行限值、限量、限品种免进口税购物，在实施离岛免税政策的免税商店内或经批准的网上销售窗口付款，在机场、火车站、港口码头指定区域提货离岛的税收优惠政策。离岛免税政策免税税种为关税、进口环节增值税和消费税。
年7月1日起，实施离岛免税新政：离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税限额由之前的3万元提升至10万元，取消单件商品元免税限额规定，新增天然蜂蜜、茶及茶制品、酒类、手机等7大免税商品；除化妆品单次限购30件、手机4件、酒类合计不超过毫升以外，其它不限件数，所购商品需一次性随身携带离岛。
离岛免税店方面，截至年底，中国中免在海南拥有5家离岛免税店、3家免税体验店，并拥有全球最大的免税商业综合体——三亚国际免税城，超过7万平米零售面积，为度假游客提供休闲免税购物s一站式体验。此外，公司正在建设更大规模的海口国际免税城，预计年投入使用，预计零售面积将达到15万平米。海口国际免税城将进一步巩固中免在离岛免税市场的领先地位。
再看下口岸免税店。中免拥有10大机场中9个机场的免税店特许运营权，包括按年出境旅客吞吐量排名国内前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场，以及上海虹桥国际机场。以上四处机场服务处境旅客占同年自中国经机场处境旅客总数的50%以上。
此外，公司还于年中标北京大兴国际机场出售免税香化、食品和烟酒类产品的特许权，运营期限为10年。未来随着大兴机场客流量不断爬升，中免对于国内主要口岸免税渠道的影响力将进一步增强。中免还拥有香港国际机场出售免税烟酒的特许权、澳门国际机场的免税经营牌照。
市内免税店方面，中免在中国经营5家市内免税店，并在海外经营4家市内免税店。中国方面，在北京、上海、厦门、青岛和大连经营5家针对外籍人士和港澳台居民的市内免税店。客户必须有明确出国旅行计划才能在店铺购买免税商品，下订单和付款时必须出示登机牌或其他旅游证件，并且只能在中免开设门店的机场或其他场所的接机区领取所购买的商品。
弗若斯特沙利文预计-年期间我国口岸免税和离岛免税年复合增长率分别为27.8%和21.1%。从渠道来看，这几年离岛免税处于风口，未来增长潜力较大的则是市内免税。
从19年中免的营收结构看，海南的营收只占27.6%，但是利润占比超过一半，这还是海南新政策没有出来的情况。年，海南渠道的营收占比更是达到57%，而净利润占比预计已经达到80%以上。（这里只是一个估算，没有具体数据）
主要原因是海南渠道是自持物业，并没有机场这样一个强势的地主，虽然海南的利润数据没有详细披露（加回扣点），大部分券商预计海棠湾的净利率在25%以上，随着海南新政以来海棠湾常年大排长龙的情况看，预计后续净利率还有提升空间。
所以，海南是未来中国中免的主要看点。
6、疫情过去后，中免业绩的持续性问题值得担心吗？
根据一些券商的信息，中免海南的价格在很多品类都比韩国有竞争力，一些之前做韩国的代购开始转向海南。根据年的数据看，海南的旅客人数是减少的，免税销售额的提升主要来自购物渗透率的提升以及客单价的提升。也就是说，人们是去海南旅游，顺便逛免税店，而不是为了逛免税店专门跑去海南旅游，逻辑上更说得通。
年，在旅客减少的情况下，能取得骄人的业绩，那么从以上两个方面的因素，我可以认为海南业绩的持续性没有问题，也就是说将来疫情过去后，国内外口岸免税的恢复性增长对离岛免税的冲击有限。
随着未来爱马仕，lv等顶级奢侈品入驻，中免将长期享受量价齐升的局面，同时，海口国际免税城投入使用后供给不足问题也得到彻底解决，以及海南可能进一步潜在的一些政策利好，未来旅客人数、客单价和渗透率都还有提升空间。
疫情过去只是中免长期大逻辑下的一个小考验，没有过于担心的必要。
首先是牌照。截止年年底，国内拥有免税品经营资质的主体共有10家，其中具有口岸免税店经营资质的有6家，中国中免是国内唯一一个具有免税品全渠道经营资质的主体。尽管近年来进入中国免税市场的限制有所放松，但预计短期内新进入者对中国免税市场的影响相对有限，中国免税的市场的竞争格局预计将保持相对稳定，进入壁垒高。
其次是行业经验和渠道布局。目前国内免税品行业的主要参与者均为具有长期行业经营历史的国有企业。免税项目往往以招标的方式展开，在诸如门店布局设计、营销、客户服务策略、业务计划及品牌等方面具有经验和优势的竞标者往往更容易中标，从而在渠道拓展方面更顺畅。
最后是掌握的供应商资源。免税业务通常聚焦高端品牌，尤其是奢侈品品牌。这些品牌通常只和成熟的免税品运营商合作。免税经营者通常需要拥有良好的声誉和大量采购订单，以获取与品牌方的议价能力。中免的集中采购通过加大采购规模进一步提高了其与品牌商的议价能力；同时，中免的全免税销售渠道及拥有最多零售网点的销售网络为品牌方提供了中国消费者中进一步提高品牌知名度的机会，使得中免获得免税商品的渠道得到进一步改善，包括品牌商有限供给受欢迎的商品。