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年5月7日，中国国旅公告称，全资孙公司中免海南以现金20.65亿收购控股股东中国旅游集团拥有的海免51%股权。
海免成立于年，经营范围为在海南省范围内从事国家批准的离岛免税品经营等营业。年度，海免公司营业收入32.27亿元，净利润3.45亿元；年第一季度，海免公司营业收入8.5亿元，净利润1.24亿元。
本次交易在一年多之前便早有预期。海免本是海南省国资委全资控股公司，年1月，海南省国资委将其持有海免公司51%股权无偿划转给中国国旅的控股股东中国旅游集团。
但是，目前中国国旅最赚钱的业务就是其子公司中免集团的免税品销售，中国旅游集团在取得海免51%股权之后，海免公司与中免公司产生了实质性同业竞争。因此，在无偿划转之后，旅游集团承诺将立即启动将所持海免公司51%股权注入上市公司的程序。
基于解决同业竞争的出发点，市场对海免和中免整合的预期非常强烈，使得公司市值随之飙升。年10月28日，最初公告旅游集团接受无偿划转时，中国国旅的市值仅亿，此后半年内股价一路飙升，年8月曾一度达到多亿。
这其中的逻辑，不仅在于注入海免之后，国旅业绩将会有一个直接的体量增长。更重要的是如何看待免税行业的护城河和增长逻辑。
市场上绝大多数人会将免税当做以特许经营权为核心的旅游服务业。如果仅仅以为国旅免税业务的垄断地位是建立在牌照的稀缺性上，那么海免与中免的整合，对国旅来说不过增加了一块海南离岛免税的牌照。甚至在免税牌照将放开的传闻下，整合海免似乎也不能保住国旅可能丧失的垄断地位。
但我们认为，应该将免税行业看成高端零售业，规模效应是构建护城河中重要的一环。因此，海免的加入，有助于国旅把规模做大，渠道做强，从供货商那里低价拿货，通过规模采购将毛利做到极致。这层关系，会比体量的增长更有意义。
这两条思路的差距，本质是投资逻辑的差异。我们需要从理解商业模式开始，找准行业的核心竞争力，在这个基础上讨论公司本身的护城河、治理结构、竞争优势和劣势，才能找到公司真正面对的风险和机会，看到中长期的价值所在。
本文以国旅为例，就基于这个逻辑展开分析：
公司的治理结构会带来什么样的风险和机会？
如何理解免税行业的商业模式？其核心竞争力在哪？
中国国旅的护城河有多深多阔？能否支撑其核心竞争力？
免税行业真正的机会和风险是什么？
01
国旅收购海免
交易对手：中国旅游集团。
标的：海南省免税品有限公司51%股权。
标的股权结构：中国旅游集团持股51%；海南省旅游投资发展有限公司持股49%。
标的作价：2,,,元。
收购方式：全现金支付，分两次交割：首次在本协议生效后5个工作日内，中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的51%，即10.53亿；第二次在交割完成日后5个工作日内，中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的49%，即10.12亿。
估值方法：收益法和市场法。截至评估基准日年6月30日，海免公司纳入评估范围内的所有者权益账面值为30,.78万元，市场法评估值为,.87万元，增值率为1,.20%。收益法评估值为,.86万元，增值率为1,.09%。采用市场法结果作为最终的评估结论。
业绩承诺：无。
19年静态市盈率：15.44。
02
国旅大股东：中国旅游集团
中国国旅背后的控股股东，是中国旅游集团，持股比例高达53%。
中国旅游集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，也是总部在香港的三家中央企业之一。年，由港中旅集团主导，港中旅集团与国旅集团实施重组，国旅集团无偿划转并入港中旅集团并成为港中旅集团下属全资子公司，港中旅集团更名为中国旅游集团公司。
目前，旅游集团形成了以旅游为主业，涵盖旅行服务、旅游投资和运营、旅游零售、旅游金融、酒店运营、创新孵化六个旅游相关业务领域的产业格局，业务网络遍布内地、港澳和海外28个国家和地区，是中国最大的旅游央企，曾连续多年位居中国旅游集团20强首位。
年，旅游集团实现营收.64亿元，实现净利润46.79亿元，期末总资产.16亿元。
中国旅游集团汇聚了中国港中旅、中国国旅、中国中旅、中国免税、中国旅贸、中国招商旅游等众多国内知名旅游央企和文化旅游品牌，控股两家上市公司：香港中旅（HK）、中国国旅（SH）。
香港中旅主要从事旅游服务业，当前市值59亿港元，19年收入44.77亿港元，归母净利润3.87亿港元。收入来源包括旅游目的地业务，例如酒店、自然人文景区、主题公园、休闲度假景区等。此外，还有旅行社、旅游证件及相关业务，以及客运业务，这与中国国旅主营免税业务不构成直接竞争。
03
大股东给国旅带来了什么？
投资国企的投资者，往往都会很