导读：未来经济有十五大趋势变化，通胀不会起来，但投资机会很大。
17:20年对所有金融从业人士来说，都是前所未有的经历。而宏观经济学家就必须在这种时候为大家解疑释惑，指点方向。
邵宇就是这样的一位人才。
他学养丰富，曾任复旦大学国金系副主任；他阅历多元，担任过发改委的官员；他有丰富金融从业经验，曾是多家券商的研究首席，如今是东方证券的首席经济学家。
更重要的是，他是位善于对现实问题进行归纳，给出果断判断的人。这是邵宇区别于一般经济学家的关键之处。
经济学是“显学”，但更是“现实之学”。必须从经纬万端的社会现象和数字出，抽丝剥茧出结论，邵宇显然很擅长这领域。
对于疫情后的时代，他给出直截了当的判断；对于社会趋势，他归纳了政治、经济、全球化、地缘政治、社会的思潮等十五个趋势变化；对于通胀为何长期平躺不起，他给出了自己令人信服的解读。
邵宇认为，尽管很多人认为疫情迟早会过去，疫情对世界经济的影响就是一次性的，但他的观点与之不同，疫情可能会使全球的这些重大的趋势产生一些比较大的变化，而全球都回不到过去的状态
他认为年这轮疫情的应对模式，和年不同，更不同于上个世纪的若干次危机，在历史的长河里，人类学会了不断提升、改变、进化应对体系。这些变化导致了今年这轮应对的若干主要特点，框定了未来发展的方向，并且最终对不同资产的收益水平产生影响。
顺着这些思路，他也对未来的投资机会、社会考验阐述了自己独到的见解。这些都是不容错过的内容，所以我们有了这期的大师访谈录。
01
未来的15大新趋势
华尔街见闻：各位华尔街见闻的用户大家好，欢迎来到新一期的大师访谈录。今天我们很高兴邀请到东方证券的首席经济学家邵宇博士，邵宇博士曾任复旦大学国金系副主任、上海市宝山区发改委副主任，以及多家券商的研究首席。邵宇博士对宏观有深入的研究，对资产配置也有独到的见解。下面我们有请邵博，邵博好。
邵宇：主持人好。
华尔街见闻：今年大家经历了不太寻常的，黑天鹅事件很多，全球化的很多进程也被影响了。在你看来，今年的疫情对整个全球化、对整个世界格局有什么影响？
邵宇：我的观点是这样的，很多人觉得疫情迟早会过去，可能对世界经济的影响就是一次性的，但我们可能会看得更重一点，我们觉得它可能会使全球的这些重大的趋势产生一些比较大的变化。
我们最近做了一个系统的研究，我们觉得全球会在15个方向上发生趋势性的变化，比方说政治、经济、全球化、地缘政治、社会的思潮等等各个方面，也就是说我们把这次疫情视为全球化的一个重要的分水岭。
我们刚才列举的这么多的趋势中，比方说我们提到的15个趋势，跟全球化有什么关系呢？我觉得首先，全球化毫无疑问处在一个变化的过程中，这个趋势其实之前已经存在了，特别是大型经济体之间的非常剧烈的竞争，疫情是加剧了这样一种竞争。未来，全球一体的产业链可能会变化，比方说它会出现近岸化、内卷化的特征。
我们可能比较希望的是出现一个所谓A-1的产业链的格局，A代表美国，America。不管美国把产能放在哪个国家，都会产生贸易争端，美国把很多产能放在越南，它觉得越南操纵汇率，所以只要终端需求是北美市场，放回北美就完了，生产呈现北美市场的近岸化的布局。
但如果你的目标是全球的话，还要满足除了美国以外的其他的需求，你可以按照一个最优化的全球的产业链或者供应链进行布置，这是我们希望出现的A-1的结果。
但现在我们看到，其实可能会出现C+1的结果，C代表中国，China。比方说呼吸机、口罩等这些跟医疗相关的救命物资，很可能有一部分产能就回到各个不同的地区去，我们希望是A-1，而不是C+1的格局，但这种变化已经开始。这是我们看到的一个方面的影响。
另一方面，我们意识到大国的竞争在这次疫情以后变得非常激烈，它可能会形成一个集团化的趋势，这可能会使得原来的整个产业链的分布，包括原来的货币体系的完整性，受到一个比较大的影响。
未来，我们很难去追寻过去的全球化的甜蜜时刻。很多人以前会说跨国公司怎么样、资金流怎么样、贫富分化怎么样，在未来的话，这个格局在疫情以后肯定会有一个根本性的调整。
02
历次大危机的共性和不同
华尔街见闻：我们回到疫情来，疫情现在被很多人定义为百年一遇，也引发了全球央行的一个“危机式”的应对。如果我们比较这一次的疫情带来的危机，以及—年的那一轮大危机、年的亚洲金融危机和年的次贷危机，这几次危机的共性和个性的特点分别是什么？
邵宇：这是一个蛮好的研究角度，就是经历过这么多危机，我们究竟学到了什么东西？每一次都会有一点不一样，我们探索其中的差别究竟在哪里。
在疫情高峰的时候，特别是疫情向全球扩散的时候，我们当时注意到，大家可能最悲观的情况也就是年的疫情，也就是西班牙大流感，当时全球2/3的人感染，接近万人死亡，这是一个非常大的数据，因为当时全球的人口也只有10多亿。
那爆发经济危机的年和现在差在哪里呢？年还没有凯恩斯主义！也就是没有所谓的积极的财政政策。财政政策就是挖一个坑，然后再填上，是创造GDP的政策。当时还没有，因为凯恩斯主义是在那之后才慢慢开始流行的。
也有人比较的是年的金融危机，当时跟现在相比的话不同在哪里？当时还没有学会印钞，还没有学会现在最时髦的MMT，就是所谓的现代货币理论，也就是当传统的货币政策失效以后，通过央行无限的量化宽松的政策，使得金融市场保持资产价格的一个动量。所以其实每一次我们都在学习，比方说我们这次和年相比，我们有了所谓的DNA、RNA检验技术，我们很快，10天就知道了这个病毒的DNA的结构。
年与今年的第二个重大差别是，这次我们有积极财政政策。这次疫情应对，美国首轮就是2万亿美元，让人比较惊讶的是欧洲，它首期也掏了亿欧元，后来又成立了一只亿欧元的抗疫基金。所以财政政策的话，欧洲比年积极很多。
但最重要的还是货币政策，就像你刚才提到的，现在是无限量宽、无穷放水的政策。当然现在金融业都很高兴，因为大家是做金融生意的，流动性越多当然越高兴。
所以这次的话应当说我们可以比较乐观的原因在于，不管是在医学科技上面，还是运用财政政策的熟练程度，以及我们对货币政策的无穷想象力方面，都比以前高明很多。
但这只是一个开始，也就是说很多时候都是一种应急政策，我们希望能够熬过短期的经济低迷，因为本轮应对是一个GreatLockdown（大封锁）。在这种情况下，经济是完全停摆。
本轮危机中，各国的基础设施其实没有受到影响，当然人员会有伤亡，但总的死亡率其实还是不算高的，所以它终究会过去。
也就是说，如果我们这些政策能够在短期发挥作用的话，我相信我们一定程度上能够比较平稳的度过现在这样一个比较难困难的阶段。
03
MMT既不“现代”也不“货币”
华尔街见闻：你前面提到了MMT理论，这好像也是西方投资界近阶段争议非常大的，很多大投资家发表观点认为，这会造成比较恶劣的通胀的结果。但另一些名家认为问题不大。你怎么看？
邵宇：MMT就是现代货币理论，但是就我自己来看的话，第一，它既不现代；第二，它也不是谈货币的，主要是财政和货币的关系，第三、它也说不上是一种理论。
说白了，MMT是说所谓的债务和赤字化的原理，这个事情大家一直都在做，就是印钞。过去一百年，各国都有印钞，民国时期印过金圆券，也是一种货币化。
但现在差别在哪里？差别在于现在印这么多钞票出来，通胀不会起来。而只是把资产价格打起来了。
这是为什么？因为目前我们的通胀也就百分之二点几，低的时候百分之零点几。美国也是一样的，现在美联储的前瞻指引要调到2.5%，别说2.5%，2%都达不到，什么原因？
为什么在20世纪90年代以前通胀一直困扰我们，而现在的话大家拿了钱不去买卫生纸、买菜，当然猪肉还会买一点，但是更多的是体现在房价和股价这类资产价格的上升？
另一个疑问是，如果货币没法正常回收，而房价和股价有一个尽头的话，会不会涨价压力又重新回到CPI的领域，比如食品、比如日用品？
如果通胀就是上不来，我们国家的政策是不是可以更加激进、冒险一点呢？
现在看起来，MMT没有被证伪。我的理解是什么呢？这必须要回到历史去解读。
为什么20世纪90年代以后，全球都没有出现严重的通胀？我的理解是全球化，包括中国提供的大额的产能导致的。中国提供的几乎无限制供应的劳动力和人口红利和全球资本的结合，它推动了一般制成品上是全面超额的供给。
也就是说现在什么东西只要madeinChina，马上就过剩。现在风靡都市的平衡车，在欧美它一台卖元人民币，生产商还挣不到钱。但在中国一台卖还能挣钱，就很生猛，对吧？这就是中国对全球的贡献。
所以我的观点是这样，短期内通胀可能不会来，可能主要还是在资产领域。现在情况是，美国政府发了很多现金给美国老百姓，但他们不怎么抢购食品，因为不短缺，他们可能又去买房子、买股票。
但是5年以后、更长的许多年以后会怎么样，坦率地讲，我们觉得可能会有一些风险。我们还在观察。
华尔街见闻：一旦发现苗头的话，各国央行都会面临一个两难抉择？
邵宇：其实我觉得不难，尤其中国央行这次整个的流动性投放方面是比较有节制的，现在其实已经开始中性并且略微有所收缩了。
美国的话因为美国的央行和其他央行不太一样，它有一个比较嚣张的特权，它可以印美钞，印出来的美钞可以发给其他国家。而其他国家的话，它只能内部消化，可能更多的会影响物价，而不是海外释放。这里面影响是不一样的。
03
权益资产可以谨慎乐观
华尔街见闻：既然现有的全球央行的货币政策对整个资产价格产生这么大的影响，你怎么看未来一段时间国际和国内资本市场的趋势？
邵宇：首先声明，以下是我个人的观点，不代表我所在的机构，也不构成任何实质性的投资建议，只是我个人的一些想法。
大家都明白，任何一个风险资产的评估，是由三个因素构成的。第一就是所谓的基本面，就是每股盈利（EPS）。如果放大到一个经济体，就是它的GDP的增速，这两者之间是一个完全正相关的关系。
总体而言，基本面不是特别让人乐观，特别是发达经济体，比方说美国，它的经济增长是-10%，印度是负百分之三十几，基本面没法看，换句话说，EPS肯定没法看了。
中国的话不太一样，它是已经从坑里爬上来了，所以它的盈利可能是在改善的，换句话说，它的GDP和EPS在三四季度都会有改善，也就是说我们可能会把投资重点放到这一块。
但同时，我们也强调EPS的弹性不大，它不可能涨个10%、再跌个10%，它大概只有2%、3%的这样一个弹性。
第二个因素是流动性，它影响的是市盈率（PE）。如果你跟踪从年到现在的全球的行情，会发现基本上都是估值推动的，因为基本面不好或者只能说一般。因为全球的货币政策还是比较宽松的，虽然美国有短期的一个加息，但很快就变成全面的流动性的释放，所以流动性推动的行情特征非常明显。
但估值推动和基本面推动之间其实存在一个悖论，基本面如果好，比方说经济在恢复，央行放水的节奏就会放缓。像刚才我提到的中国央行的货币政策，其实已经有所调整，它在三季度可能就是一个观察期。原来市场期望的一次到两次的降准，可能在三季度就不可能会发生，时间可能要往后推。
第三个因素是风险偏好，风险偏好就是究竟刺激资产往正的方向走，还是往负的方向走。
比方说天下太平，大家都很高兴、很嗨，你就去买股票了。如果地缘风险很大，各种摩擦、各种冲撞，甚至擦枪走火的话，大家就会觉得很紧张，这个时候你肯定就是抛弃风险资产而向质量飞翔，我们叫flighttoquality（向安全投资转移），买国债、买黄金、买低估值、买蓝筹等等。
所以我们觉得未来的话，这三个因素会处于一个不断调整的过程。大家也都明白11月3日是美国政治周期的一个高潮，在这之前可能会酝酿比较大的不确定性，这个不确定性可能会对风险偏好的形成一定的压制，所以我们觉得可能在这个过程中还是要保持谨慎的乐观，这样可能更加适合目前这三个因素结合的一个状态。
04
债券“鸡肋”房产“纠结”
华尔街见闻：前面谈到了中国一个很主流的资产——股票资产，其实还有债券，甚至还有房产，你怎么看债券和房产？
邵宇：其实债券实际上主要是基于利率因素的，债券的调整比股票来得早得多。我记得应该是在陆家嘴论坛上，几位一行两会的领导，其实在释放的是比较“鹰派”的信号。他们提到货币政策，包括流动性可能会有一定的修正，这样的话其实债券市场反映得很明显。现在也是这样，债券整个的收益率其实是有上升的。
我们觉得在目前这个状态下，只要没有大面积的流动性释放的话，可能对于债券来说都是一种观望的状态。当然这里面分为交易和配置，配置的话，可能10年期国债收益率到3%以上，就可以开始配置了；对交易来说，这里面利差可能会比较小，所以它可能相对来说会比较鸡肋一点，大家都已经观察到了。
对房产的话，其实是比较纠结的。其实房产总体的价格是上升的，因为很简单，现在总量的流动性释放肯定是有一部分去到经济，有一部分去到虚拟经济，包括股票和房子。房产的问题在于没有东西可买，因为现在都在限价、限购，进行各种各样的调整，包括深圳这次的政策调整。
如果我们用广义货币来衡量整个流动性释放的过程，我看到最新的数据，8月的M2同比增长大概在10%左右，我们的经济增长大概在3.5%左右，也就是说它多供应的流动性接近6～7个百分点，这在历史的水平上都是比较高的，这个钱一定要有地方去。
美国就夸张多了，美国8月的M2同比增长应该是25%，我觉得这应该是美国历史最高的同比增速。而美国的经济增长是-10%，这两者一减，30%的货币供应去哪？还能去哪？不是去推升股票，就是买房子，所以，美股和美国的房产都创下了新高。
这对我们来说这也是一个警示。现在美股做基本面投资、价值投资的人，可能感觉有点“麻烦”。因为经济和EPS没法看，但估值提升实在太快。所以这出大戏怎么收场，我们也不知道，我们还在观察。
华尔街见闻：大家还有一个讨论的重点话题——今年四季度疫情会不会再来第二波，经济会不会出现第二轮的不确定性，不知道你怎么看？
邵宇：这其实是一个医学专家应该回答的问题。根据我们对各种各样的医学文献进行的一个综合分析，冬天，特别是进入秋冬季节，发病的概率是在增加的。但是会不会有第二波，要具体观察。
我们可以看到，中国的防疫政策和海外的防疫政策基本上是完全不同的思路。总体而言，我觉得中国的特点，第一，大家比较“怕死”；第二，特别“听话”。海外的话，特点就是既不怕死，也不听话。这是两个不同的逻辑在运行，当然也就两个结果。
我们现在采用的方式，通过降低社会交流，尤其是降低人员交流的密度来完成。但这个考验在于，我们还有很多留学生在海外，还有很多商务活动要进行。而海外的话基本上采用的是社会达尔文的方式，走群体免疫的大逻辑，这其中的疫情结果的巨大缺口怎么样弥补，我们不知道。但是我们觉得如果有疫苗，或者有一些比较特效的药物的话，可能会有助于问题解决。这里面我觉得或许会有一些风险，但都是可以面对的。
05
中国有充裕的宏观政策储备
华尔街见闻：宏观的储备政策方面，不知道邵博你怎么看，我们还有多少这样的政策储备？
邵宇：宏观政策也简单，主要就两类，一个是总量政策，包括财政政策和货币政策；还有一个结构政策，也就是包括系统化改革的这样一个制度性调整的政策。
货币政策空间有没有？我觉得还是挺大的，因为总体而言这次不像当年4万亿，当年4万亿的时候起，后来算一下，我们的M2增速要达到20%以上。今年没有，虽然今年信贷也增加了不少，但今年总体比较谨慎，货币政策我们是留有空间的，为未来留出一些弹药。
再看财政政策，当年的4万大概占当年GDP的12%左右，过去十几年了，现在我们GDP翻番了，大概万亿，算大数的话，今年的积极财政政策大概也就4万亿左右，占GDP的4%不到，所以我们的政策空间比较大。
美国这次大概消耗了相当于它GDP接近15%的财政政策，货币政策就不用说了，因为它在大概40天内释放的流动性已经超过了过去10年的总和。所以你可以想象这个市场受到的冲击，它相当于10倍的年次贷危机救市的资金量级，非常大。
但是更重要的，我觉得其实是结构性的调整。全球的许多国家都有结构性的问题，比方说美国，美国的贫富的分化、民粹的高涨救市问题。现在的美国总统是一个分裂者，他不光在国内，在全球都制造分裂，这其实对美国整个的结构性问题的改善是非常不利的。
中国现在提出双循环，然后在核心的土地、国有资本，以及户籍等基础上，还能不能够挖出更多的这样一些要素的供应，或者提升供应的效率，这也推动结构性的正向调整。我觉得我们的政策空间还是非常多的。
06
国际国内双循环的机遇
华尔街见闻：你前面也提到了，今年我们国家关于经济有个新提法，叫推动国际国内双循环，这个提法蕴含的政策含义是什么？和以往的一些政策提法有什么区别？
邵宇：我是这样理解的，其实双循环一直在进行。比方说以前大家更多提的是国际大循环，国际大循环打个比方，就是发达国家的技术、资本进入中国，结合中国的劳动力红利、土地，然后生产出来的东西供应给全球。
对于这样一个全球大循环，我们挣的利润只是很小一部分。最简单的例子，比方说富士康，它生产出这么多苹果手机，中国需求购买了一部分，大部分是卖到全世界去，但最终出口都算在我们头上，而我们其实挣的就是那么一点血汗钱。所以这个是全球的大循环。
国际大循环有什么好处？第一，我们的人口能量得到了激活，形成了大量的技术工人，这其实对制造业来说至关重要。第二，在这个过程中我们学习了这些技术，比方说我们现在生产的手机比苹果也不差。这也是我们从全球大循环里学到的东西。当然，我们做了一些原始积累。
另外一块就是国内大循环，我们的内循环的核心是什么？大家说是不是就是买房子、车子？我们必须承认，内循环的一个重要的起点确实就是内需，也就是买房子，什么样的需求（量级）能比得上买一个房子、买一个车子？
房子、车子背后其实是我国城市化的进程。但现在是这样，我们的城市化已经60%~70%了，这是一个蛮高的水平，再往后过程会放缓，它的结构会调整、它的重点会变化。现在关键是我们在这个进程中能不能启动我们的新的需求。
我觉得如果谈到的是国内大循环，它不仅仅是房子、车子，它应该从消费到供给、从生产到需求、从金融到实体，形成一个更为流畅的环。当然我们巨大的市场是排在第一位的。同时，我们是不是有足够的收入增长，来支撑我们消费开支的增长？这也是未来需要解决的。
我看到最近有一个好消息，中欧正在就双边投资洽谈协议，为什么欧洲要跟我们谈这个东西？因为它想做我们的生意。如果中国的国内大循环能够拉动全球的资源配置，包括我们内部的供给要素的升级，我们觉得这样一种循环就意味着更高阶段的一个双向循环的开启，这可能是更高水平的开放和资源的配置。当然这个过程需要突破很多的瓶颈环节。
华尔街见闻：你前面比较深度的阐述了国内双循环的一个特点，在这个大背景下，哪些国内的产业会有比较多的机会？
邵宇：我觉得受益于国内大循环，包括双向循环的互相加强的内容，可能会比较明显的体现在四个方面。
第一，内部的消费升级和分级。今年的消费有很多的特点，比方说海外消费有困难，所以人们把国内免税店挤爆了。另外一块的话，其实低端消费这块的需求也很好。拼多多现在热度也很高，大家都在拼，我经常收到这种大家一块拼的邀请。
中国的整个收入结构，从下到上依次是6亿、4亿、4亿的人群结构。受疫情的影响，因为流动性的滋润，可能会有消费升级，所以包括豪宅、豪车、奢侈品可能有更多的消费的需求。包括像免税这块，其实生意都非常好。
第二，自主创新和制造业的升级。这不光是受疫情影响，包括全球化的新的格局，它可能会对未来全球的技术系统形成一个分类的效应。所以，我们可能会在很多技术方面做好提升的准备或者提高自主创新的能力。
第三，新基建，当然这其实是新旧基建的一个混合。新的基建里面有很大一部分是数字基建。其实数字基建以前不叫基建，比方说5G、移动互联网、人工智能，这些以前叫产业政策，现在叫新基建。
这里面我们觉得新旧基建有一个交错的地方，举个例子，智慧城市，比方说上海的交通这样拥挤，特别是下班时候的南北高架，一下雨它完全崩溃了，就像一个大停车场。未来会怎么做？能不能再架一层？上面这一层全部自动驾驶行不行？现在的技术条件下，在主城区可能做不到，但是在新的试验区，就可以尝试做双层高架，下面正常开车，上面全部是物联网的自动驾驶，这块的空间不就打开了吗？
你说这个是新的基建还是旧的基建，或者说两者的混合？只有对这块做出足够的投资，未来的产业空间才会打开。所以这块也是比较重要的。
第四、线上化。这次疫情确实很大的改变了我们线下的生活。比方说现在大家对于大规模的聚会还是觉得有点害怕。我平时一年的话，这种线下的大型活动可能要参加～场，飞行大概在～次，但是今年到7月之前我一共就飞了两次，我现在主要干主播、直播这个活。这其实难以避免。这就是一个巨大的变化，转向线上在疫情之后也是大势所趋。
这块我们特别强调，为什么呢？我们对4G、对移动互联网的设想，无非就是大家每天刷刷