记者
王宗耀
估值达倍(TTM)，年4月至今涨幅高达.04%，近期股价最高达.4元/股，而且仍旧保持“我要涨”的姿势，你说牛不牛？而这位“超级赛亚人”便是由此前的中国国旅变身而来的中国中免。然而，如果是一边翻看中国中免的财报，一边再看其走势图的话，恐怕心里不打几通鼓都难，因为不论是从近几年业绩增长的实质情况来看，还是从今年三季度业绩来看，貌似都找不到中国中免涨势能如此“吊炸天”的充分理由。
当然，过去的业绩并不能代表未来的成就，毕竟股票投资投的未来，在《红周刊》记者的采访中，就有专业投资人士表示出，对其持续看好态度！而在其股价大涨的背后，也不乏私募基金及知名牛散的身影。
一边是“昂首挺胸”疯狂上涨的“姿势”，一边是有些“暗淡”的业绩现状，那么，这位免税行业的“大佬”股价的暴涨，到底是其核心资产价值该有的表现，还是说其中有“妖气”的成分所在呢？
多张免税牌照提升股价想象空间
从行业属性看，中国中免仍被划归为旅游行业，但若用一句俗话来形容，其实际上已经是“身在曹营心在汉”了。年，中国中免处置了国旅总社，将国旅总社%股权转让给控股股东中国旅游集团，从而将旅游服务业务从上市公司剥离出去，目前其业务收入主要来源为免税商品的批发、零售，因此，其真正的价值就在于“免税牌照”这一稀缺资源。
中国中免是以中国国际旅行社总社有限公司和中国免税品(集团)有限责任公司的%权益及部分房产出资，联合华侨城集团公司于年3月设立的股份有限公司，其可谓是“含着金钥匙诞生”的公司，一出生便拥有稀缺的免税牌照。有了这得天独厚的条件，在其成立后的第二年，也就是年10月，顺利在上海证券交易所正式挂牌交易。
有了免税牌照这一“王牌”的中国中免，一路走来可谓是顺风顺水，年，其对日上免税行（中国）有限公司（以下简称“日上中国”）和日上免税行（上海）有限公司（以下简称“日上上海”）两家公司进行了收购，顺利拿下日上免税行的免税牌照，这也是其第二张免税牌照。年，其也成为全球第四大免税企业，在中国免税行业的市占率超过80%。
在此后的年年报中，中国中免表示，上市公司为避免海免公司与中国中免的子公司产生实质性同业竞争，中国旅游集团承诺在海南省国资委将其持有的海免公司51%股权无偿划转给中国旅游集团后，立即启动将所持海免公司51%股权注入上市公司的程序。最终，于年5月，顺利完成了对海免公司的收购，从而拿下了第三张免税牌照。
《红周刊》记者了解到，截至年12月，全国共有10家公司持有免税牌照，他们分别是中国免税品集团（中免）、日上免税行（日上）、海南省免税品有限公司（海免）、珠海市免税企业集团有限公司（珠免）、深圳市国有免税商品集团有限公司（深免）、中国出国人员服务有限公司（中出服）、吉林中侨免税外汇商品有限公司（中侨）、王府井集团股份有限公司（王府井）、海南旅投免税品有限公司、全球消费精品（海南）有限公司，而中国中免因拥有其中的中免、日上、海免三个免税牌照，成为手持免税牌照最多的企业，俨然已经是国内免税店的“霸主”。
也正是因为其拥有了多张“王牌”，让其在旅游板块出尽风头。年是全球遭受新冠疫情冲击的“灾难”之年，“门前冷落鞍马稀”的旅游业经营惨淡，财报业绩不佳是最好写照，然而二级市场上旅游板板指数却不因行业实体经济的不景气而直线下落，相反在横空出世的中国中免带动下，指数上涨了11.2%，当然，若剔除行业涨幅最高的中国中免和凯撒旅业这两家公司贡献，则整个旅游综合版块（申万休闲服务二级板块）年实际上下跌了13.1%。以中国中免年4月至今.04%涨幅看，其表现已经超过了95%以上的A股公司。
中国中免之所以暴涨，重要原因就是拥有免税牌照，那么，其它拥有免税牌照的上市公司年的表现又如何呢？
据《红周刊》记者统计，免税店概念股在年中是有过不错表现的。比如凯撒旅业，其年3月参股中出服于北京市内店运营主体，将免税投资延伸至北京区域，在当年的6月30日至7月10日，股价曾连续9个一字涨停，高时达到了24.6元/股；年6月，王府井获得免税品经营资质，这也是继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照，而就在年4月30日至年7月9日的46个交易日中，王府井股价涨幅更是高达.32%，期间股价曾达到79.19元的历史最高价；而借壳格力地产的珠免集团是第二家上市免税牌照公司，年5月25日至7月9日期间，股价曾出现8个连续涨停板，区间涨幅高达.42%。
然而，问题在于，不论是凯撒旅业、王府井还是格力房产，在经过一轮热炒后，股价最终都一路向下，回归于“平静”。从年内最高价开始算起，截至目前，凯撒旅业已经下跌了55.34%、王府井下跌了56.1%，而格力地产则下跌了66.55%，唯独中国中免从年4月至今，始终“高歌猛进”势头不减。
表1年度A股申万“旅游综合”类公司涨跌幅及期末市盈率（来源于：Wind）
国内公募基金和牛散合力做多
在免税牌照利好下，什么样的资金在背后积极买入？
据Wind数据显示，截至年三季度末，中国中免的持股机构数为家，合计持有其15.1亿股，持股价值为.48亿元，占流通股的比例为77.36%。而这其中，法人持股和陆股通就合计占据了67.28%，基金和券商的比例合计为9.61%。机构持股比例已经相当高了，如果再算上知名牛散，那么普通散户从中获得的收益就相当少了，显然，中免的股价疯狂不是小散的功劳，而是一群机构和牛散的合力。
表2：截至年三季度末，机构持股比例情况（来源于Wind）
年三季度，机构合计减持中国中免的股份占其流通股的3.89%，仅陆股通（香港中央结算有限公司）对其减持比例就达到了2.62%。而趁着陆股通的减持，国内诸多基金则开始大幅增持中国中免，其中做前三把交易的三大基金分别为汇添富、华夏基金和景顺长城。据Wind统计，截至年三季度末，这三大基金公司分别持有中国中免.39万股、.67万股和.01万股，占上市公司流通A股的比例分别为2.48%、1.07%和1.05%。其中汇添富旗下有51支基金持有中国中免，而华夏基金和景顺长城则旗下分别有27支和11支基金持有中国中免的股份。显然，中国中免股价的不断上涨与这些国内基金的进一步介入是有着直接关系的。
表3前10大持有中国中免的机构
其中，景顺长城旗下的景顺长城新兴成长混合型证券投资基金还进入了中国中免前10大流动股东名单。从近几年的记录来看，该基金年三季度曾买入中国中免0万股，而到年一季度，或许是因为疫情暴发，该基金一度从10大流通股东名单中消失，而一季度中国中免的股价也一度下跌24.45%。而在年中报中，该基金再度成为新进的前10大流通股东，此后一路增持，到年三季度，该基金持股比例比从中报的0.%，增加到了0.%，中国中免股价在此阶段也是一路走强。根据Wind披露的信息，截至年三季度末，中国中免为该基金第一大重仓股票，占其净值的8.4%，按照该基金当时.87亿元的规模计算，则其当期持有中国中免的净值为22.33亿元。而中国中免在年4月1日至年9月30日的个交易日中，共计上涨了.76%，这意味着该基金可能仅持有中国中免，就获利十多亿元。
事实上，动辄就获利十几亿的景顺长城新兴成长混合型证券投资基金只是景顺长城旗下的一只基金，而景顺长城也仅是中国中免前三大基金股东中的“老三”，其他两大股东的持有量合计是景顺长城的数倍之多，因此其从中获取的收益将会更大。
表4：年三季度中国中免前十大流通股东情况
除了基金之外，知名牛散也是推动中免股价上涨的另一股力量。据Wind数据显示，知名牛散陈发树、潘斐莲、梁瑞安均位列中国中免三季报前十大流通股东之列。
其中，陈发树是中国中免年一季度的新进股东，当时其持有中国中免.81万股，为第7大流通股东，而随着年三季度的不断增持，其持股数量已经增加到.46万股，如果按照一季度初91元/股、三季度初元/股的新进、新增股份的成本价计算，且其一直未大幅减持的话，按照当前中国中免元/每股的价格，陈发树预计增值净额超过30亿元。
潘斐莲则是从年四季度便布局中国中免，当时其股价不过45元/股左右，此后通过不断增减持，时至今年三季度末，其仍然持有中国中免万股，如果按照后复权价格，中国中免如今价格已经高达元/股，其从中获得的收益已经不好估算，但恐怕不止百亿，因此潘斐莲才是中国中免背后真正的“牛散”。
梁瑞安同样也是年一季度新进股东，在中报中，其曾有少量减持，不过到了三季报中，其又加仓了回来。
由此也可以看出，中国中免股价之所以能保持持续不断上涨，似乎正是这几家基金以及知名牛散共同作用的结果。
现有业绩或“对不起”疯狂股价表现
那么，作为一家股价在年逆行业暴涨的大牛股，如果从价值投资角度来看，中国中免的的业绩表现又能否“对得起”其持续上涨的股价呢？
我们先来看看其此前几年的经营情况，据Wind数据显示，年和年公司分别实现营业收入.07亿元和.66亿元，分别同比增长了66.21%和2.04%，而上述两年实现的净利润则分别为39.35亿元和54.15亿元，分别同比增长了34.1%和37.6%。
从上述数据来看年，中国中免营收和业绩的增幅表现均相当优秀，貌似有“牛股”的基因，然而，